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钟正生:结构性“稳信用”在路上

发表于 2021-09-11    来源于:钟正生

事件:8月新增社融2.96万亿,新增人民币贷款1.27万亿, M2同比下降0.1个百分点至8.2%


核心摘要:


8月货币金融数据尽管不及预期中好,但仍能看出“稳信用”发力的迹象:一是,若干社融分项相比上月有所回暖。8月新增委托贷款和企业债券达到2017年以来同期最高,在财政加快发力的政策导向下,这两类融资均有所回暖;股票融资在中国电信IPO拉动下创2017年以来单月最高;政府债券融资创下年内最高,地方专项债发行有所提速。二是,企业中长期贷款在政策支持下仍较强势。“提高制造业中长期贷款占比”是个被反复提及的政策目标,“引导加大对绿色发展、科技创新、制造业等领域的信贷投放”主要也是对应中长期贷款。


不过,“稳信用”的阻力犹存,这主要体现在:1、房地产“去杠杆”继续拖累信贷增长。8月新增居民短期贷款为2017年以来同期最低,新增居民中长期贷款为2016年以来同期最低。我们估算,1-8月房地产去杠杆对社融存量同比的拖累约为0.4个百分点。2、去年再贷款、再贴现所拉动的企业短期贷款大量到期,新增企业短期贷款持续收缩。8月这一分项在近10年中仅好于2018年同期。在此情况下,91日国务院部署新增3000亿元支小再贷款额度,在今年9-12月发放,发放贷款的平均利率在5.5%左右,人民银行提供商业银行的再贷款利率是2.25%,对商业银行放款提供激励。新增支小再贷款可在一定程度上缓和企业短期贷款收缩的压力。3、实体融资需求仍在弱化。6月以来表内+表外的票据融资总量开始显著高于往年同期水平,7月以来银票转贴现利率开始显著低于去年同期水平,表明实体融资需求依然不足。


我们认为,在“跨周期调节”框架下,应谨慎看待年内信用扩张的幅度,货币政策将主要通过结构性方式“稳信用”:一是,8PPI再窜高,目前未见快速回落的迹象,货币政策需要调适有度;二是,美联储削减资产购买仍迫在眉睫,至多是比市场预期晚两三个月,中国虽在货币政策正常化上走在前面,但仍需未雨绸缪,不宜“逆势”放松过多;三是,跨周期调节框架下,目前中国出口仍有韧性,工业生产料将维持平稳,短期政策还应保持定力。在此情况下,前期看空债券的因素有弱化,但利率的下一步仍未明。


社融增长局部回暖


8月新增社融2.96万亿,相比去年同期少增6253亿,社融存量同比进一步走低0.4个百分点至10.3%8月社融进一步减速在很大程度上可归结为基数原因,8月两年平均的社融增速持平于11.8%,年初以来未有明显波动。若干社融分项相比上月有所回暖:新增委托贷款和企业债券达到2017年以来同期最高,在财政加快发力的政策导向下两类融资有所回暖;股票融资在中国电信IPO拉动下创2017年以来单月最高;政府债券融资创下年内最高,地方专项债发行有所提速。具体地:


表内融资:8月社融口径新增人民币贷款1.27万亿,低于去年同期约1500亿,与7月情况相差不大,表内融资处于偏弱状态。


表外融资:8月新增委托贷款177亿,同比多增592亿元,达到2017年以来同期最高,呈现回暖特征;新增信托贷款-1362亿元,同比多减1046亿元,信托“两压一降”要求下,仍保持较快压降节奏;未贴现银行承兑汇票增加127亿元,同比少增1314亿元,处于过去几年同期平均水平。


直接融资:8月新增企业债券融资4341亿,同比多682亿元,达到2017年以来同期最高,显示在财政加快发力的政策导向下,城投债券融资有所回暖;非金融企业境内股票融资1478亿元,同比多196亿元,迅猛增长创下2017年以来各月新高,主要源于中国电信高达470.94亿的大型IPO融资。


8月政府债券净融资9738亿元,同比少4050亿元,但创下年内最高,地方专项债发行有所提速。目前地方专项债发行仅完成1.84万亿,尚有1.81万亿待发行。按照12月预留9500亿计算,9-11月还需发行8600亿,而往年9月高点过后,专项债发行即进入收尾期。今年这种发行节奏上的错位,将给后续月份、尤其12月的社融增长提供支持。

地产去杠杆拖累信贷增长


8月新增人民币贷款1.22万亿,比去年同期小幅少增600亿;贷款存量增速进一步下降0.2个百分点至12.1%,回到202012月份的水平,反映了信贷增长的正常化。分项来看,房地产“去杠杆”继续拖累信贷增长,企业短期贷款持续收缩、而票据融资增长较快,由此反映出实体信贷需求仍在弱化,并触发国务院推出3000亿支小在贷款额度,企业中长期贷款在政策支持下仍较强势。具体地:


新增居民短期贷款1496亿,仍为2017年以来同期最低,主要应与各地严查经营贷流入房地产市场有关。新增居民中长期贷款4259亿,为2016年以来同期最低,房地产按揭贷款增长持续放缓,意味着房地产销售景气继续回落。房地产“降杠杆”对信贷增长拖累明显,我们估算,1-8月房地产去杠杆对社融存量同比的拖累约为0.4个百分点。


新增企业短期贷款-1149亿,近10年来仅显著好于2018年同期。随着去年央行再贷款、再贴现政策所拉动的企业短期贷款大量到期,这部分对信贷增长形成拖累。91日,国务院部署新增3000亿元支小再贷款额度,在今年9-12月发放,发放贷款的平均利率在5.5%左右,人民银行提供商业银行的再贷款利率是2.25%,对商业银行放款提供激励。新增支小再贷款可在一定程度上缓和企业短期贷款收缩的压力。


新增票据融资2813亿,近10年来仅低于2020年同期。今年4月以来企业票据贴现持续处于高位,这种融资形式被企业更多采用。从表内+表外的票据融资总量来看,6月以来开始显著高于往年同期水平,或是实体信贷需求弱化的体现。尤其7月以来银票转贴现利率开始显著低于去年同期水平,且9月以来也并未明显修复,表明实体融资需求仍然不足。


新增企业中长期贷款5215亿,虽仍低于去年同期,但显著高于此前年份同期。企业中长期贷款受到政策支持,概因提高制造业中长期贷款占比是个反复提及的政策目标。

财政发力仍存瓶颈


社融同比少增体现在货币供应量上,8M1同比进一步下降0.7个百分点至4.2%M2同比下降0.1个百分点至8.2%按照2019年月度环比规模测算,后续M2增速或将在7.6%-8.1%区间窄幅波动,而M1增速或将进一步快速下滑,体现实体现金流状况的收敛。


8月新增人民币存款1.37万亿,仍显著低于去年同期,存款余额增速继续下滑0.3个百分点至8.3%其中,新增企业存款和居民存款均从上月的显著低于季节性,回到略高于季节性水平,体现其流动性状况有所好转;财政存款再度高于季节性水平,8月地方专项债发行有所提速,财政存款便增加较多,意味着财政发力仍然缺乏合适项目的落脚点,对后续基建回升不宜寄望过高;非银行业金融机构存款小幅超出季节性,资金仍然在金融体系沉淀相对较多。