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赵伟:中国的“雷曼时刻”?不会

发表于 2021-09-27    来源于:赵伟

报告要点

 

恒大债务问题持续发酵,引发市场担忧,会否触发雷曼时刻?本文梳理,供参考。

 

伴随资金压力上升,部分房企信用风险暴露,引发市场关注

 

资金压力下,部分房企信用风险暴露,使得市场对房企信用风险的关注度不断升温。三条红线、贷款集中度考核等调控政策层层加码下,房企融资紧张;融资紧张、叠加销售下滑,房企资金承压,8月两年复合增长5.1%,增速较5月已大幅回落6.8个百分点;随着资金压力攀升,部分房企出现信用违约事件;截止9月,首次违约的房企数量达5家,相关债券余额规模达576.8亿,均已创历史新高。

 

近期恒大债务问题发酵,进一步推升市场的担忧情绪;部分观点甚至认为,恒大债务风险,可能触发中国的“雷曼时刻”。房企信用风险上升背景下,20216月以来,恒大的负面舆情明显增加;6月,公司被穆迪下调评级;随后,陆续出现与公司业务关联的上市公司,公告称恒大的商业票据出现逾期;7月,金融稳定与发展委员会、央行、银保监会先后约谈恒大,敦促公司积极解决债务问题。

 

恒大债务风险更多为流动性冲击,对经济金融市场的直接冲击或相对有限

 

资金压力上升下,恒大债务或面临流动性冲击。从半年报数据来看,假设无再融资、未来销售保持8月水平的前提下,恒大要偿还短期负债,有超过1100亿元的资金缺口。考虑到恒大的资产中,土地储备项目价值4568亿元,其中一二线土地储备价值1392亿元;旧改项目,价值约1000亿元左右;此外,还有恒大物业、恒大汽车的股权,合计价值229亿元;恒大总体的资产质量较好,能够覆盖有息负债。

 

恒大债务风险,对市场直接冲击或有限。恒大贷款在银行贷款余额中的占比不到0.1%、信托贷款占比1.1%、国内债券占比0.04%、海外债券占比1.8%。相比于对金融市场的影响,恒大债务所引发的社会问题或更值得关注。恒大应付账款和票据高达6669亿元,涉及到上下游产业链众多公司;此外,恒大合同负债高达1700亿元,对应超过200个城市的已售待交付商品房,未来或有竣工压力。

 

恒大债务风险与雷曼有本质不同

 

恒大债务风险,与雷曼的本质不同在于资产质量,进而影响到偿债能力及对金融市场的传染性。雷曼兄弟破产前,其资产以衍生品、抵押债券、回购等金融资产为主,占总资产的82.3%;遭遇流动性冲击后,雷曼抛售金融资产,造成市场恐慌,引发金融危机,且市场下跌导致其资产大幅缩水,偿债能力弱化;相比而言,恒大的资产以土地储备、棚改项目等资产为主,资产证券化率低、质量相对更高。

 

中美监管的应对措施,也是恒大债务风险与雷曼时刻的重要区别。回顾雷曼风险暴露全过程,在20089月雷曼兄弟披露重大亏损并可能破产后,美联储并未及时采取救助措施,是导致后续信用风险迅速传染至整个金融市场的重要原因。相比而言,从7月以来,金融稳定与发展委员会、央行、银保监会密集约谈恒大集团,显示出监管层密切关注恒大债务风险,并督促公司积极化解债务风险。

 

 

 

风险提示:政策调整等。

 

报告正文

 

伴随资金压力上升,房企信用风险暴露,引发市场关注

 

2021年以来,地产调控政策加码下,房企资金压力持续上升。伴随三条红线、贷款集中度考核等调控政策层层加码,房企融资紧张;前8月,房地产开发资金来源中,国内贷款同比增长-6.1%,增速创疫情以来新低;融资趋紧的同时,销售增速从年中开始迅速降温,导致房企资金进一步紧张;8月,房企资金来源,两年复合增长5.1%,增速较5月高点已大幅回落6.8个百分点。

随着房企资金压力不断抬升,部分房企信用风险暴露,使得市场对房地产企业信用风险的关注度不断升温。2021年以来,房企资金压力持续抬升下,部分房企陆续出现信用违约事件;截止9月,首次违约的房企数量达5家,相关债券余额规模达576.8亿,均已创历史新高;华夏幸福、泛海、蓝光、河南建业等知名房企债务违约下,市场对于房企的信用风险关注度不断上升。

近期恒大债务问题的发酵,进一步推升市场的担忧情绪;部分观点甚至认为,市场担忧可能触发中国“雷曼时刻”。房企信用风险趋暴露的环境下,恒大作为行业龙头企业,其高杠杆运营模式受到市场关注。20216月以来,恒大的负面舆情明显增加;2021630日,公司被穆迪下调评级;随后,陆续公司业务关联的上市公司公告称与恒大的商业票据出现逾期;金融稳定与发展委员会、央行、银保监会先后约谈恒大,敦促公司积极解决债务问题。由于恒大的债务体量相对较大,其信用负面舆情下,市场对于房企信用风险的担忧情绪持续升温。

恒大债务风险更多为流动性冲击,对市场的直接冲击或相对有限

 

伴随外部融资枯竭、销售回款下降等,恒大短期资金压力骤升。2020年年报来看,恒大的各项指标均处于三条红线的红档,其中扣除预收账款的资产负债率为83.4%,仅次于泰禾、建业和绿地,净负债率153.6%,位于上市房企前列,现金短债比仅47%,仅好于泰禾、华夏幸福、富力、格力地产。债务问题严重的情况下,前期公司的商票逾期、评级遭下调,进一步导致公司的外部融资渠道枯竭;与此同时,6月开始,公司销售情况快速恶化,同比增速由6.1%下降为-5.8%8月增速进一步回落到-25.9%,导致销售对公司偿债资金的支持力度明显下降。

资金压力上升下,恒大债务存在短期资金缺口,或存在流动性冲击的风险。从半年报的数据来测算,在假设无再融资、未来销售保持8月水平的前提下,恒大未来一年内的销售回款、加上货币资金后,要偿还短期有息负债2400亿,仍有超过1100亿的资金缺口。考虑到恒大的资产中,土地储备项目778个,总建筑面积2.14亿方,价值4568亿,其中一二线土地储备价值1392亿;146个旧改项目,价值约1000亿左右;此外,还有恒大物业、恒大汽车的股权,合计价值229亿;恒大总体的资产质量较好,能够覆盖有息负债,因此其化债需要时间换空间。

恒大债务风险,对市场的直接影响或相对有限,间接影响涉及范围广、仍需紧密跟踪。恒大各项债务占整体市场比例较低;公司贷款在银行贷款中的占比仅0.1%、信托贷款占比1.1%、国内债券占比仅0.04%、海外债券占比1.8%。相比于对金融市场的影响,恒大债务所引发的社会问题或更显著。恒大应付账款和票据高达6669亿,涉及到上下游产业链众多公司;应付款和票据逾期,会增大上下游相关公司的经营压力;此外,恒大合同负债高达1700亿,对应其在超过200个城市的已售待交付商品房;伴随债务风险,预售房施工面临压力。

恒大债务风险与雷曼有本质不同

 

恒大债务风险与雷曼相比,本质区别在于资产质量。雷曼兄弟破产前,其资产以金融资产为主,包含抵押债券、公司债券、衍生品、回购资产等。2008年一季度,雷曼兄弟财务报告显示,总资产7860亿美元中,抵押债券1072亿美元、公司债券595亿美元、股权资产561亿美元、衍生品556亿美元、回购资产3687亿美元,合计占总资产的82.3%;随着公司出现信用风险,MBS等资产遭抛售,公司所持有的金融资产迅速缩水、流动性枯竭。相比而言,恒大的资产以土地储备、棚改项目为主,资产质量较高。

资产质量差异下,恒大债务风险传染性或显著弱于雷曼。雷曼发生流动性危机后,抛售其所持有的衍生品,造成市场恐慌,进而加剧风险传染。相比而言,恒大的资产以土地储备、棚改项目为主,证券化率低,因此其风险传染能力明显弱于雷曼。此外,从过去债券违约经验来看,债券违约一般会造成局部信用紧缩,但随着监管介入、央行维稳流动性等,市场会较快消化冲击的影响。

监管应对措施,也是恒大债务风险与雷曼时刻的重要区别。回顾雷曼风险暴露全过程,在20089月雷曼兄弟披露重大亏损并可能破产后,美联储并未及时采取救助措施,是导致后续信用风险迅速传染至整个金融市场的重要原因。相比而言,从7月以来,金融稳定与发展委员会、央行、银保监会密集约谈恒大集团,显示出监管层密切关注恒大债务风险,并督促公司积极化解债务风险。

 

经过研究,我们发现:

 

1)资金压力上升下,恒大债务存在短期资金缺口,或存在流动性冲击的风险。从半年报的数据来测算,在假设无再融资、未来销售保持8月水平的前提下,恒大未来一年内的销售回款、加上货币资金后,要偿还短期有息负债2400亿元,仍有超过1100亿的资金缺口。考虑到恒大的资产中,土地储备项目778个,总建筑面积2.14亿方,价值4568亿元,其中一二线土地储备价值1392亿元;146个旧改项目,价值约1000亿元左右;此外,还有恒大物业、恒大汽车的股权,合计价值229亿元;恒大总体的资产质量较好,能够覆盖有息负债,因此其化债需要时间换空间。

 

2)恒大债务风险与雷曼相比,本质区别在于资产质量。雷曼兄弟破产前,其资产以金融资产为主,包含抵押债券、公司债券、衍生品、回购资产等。2008年一季度,雷曼兄弟财务报告显示,总资产7860亿元中,抵押债券1072亿元、公司债券595亿元、股权资产561亿元、衍生品556亿元、回购资产3687亿元,合计占总资产的82.3%;随着公司出现信用风险,MBS等资产遭抛售,公司所持有的金融资产迅速缩水、流动性枯竭。相比而言,恒大的资产以土地储备、棚改项目为主,资产质量较高。

 

3)资产质量差异下,恒大债务风险传染性或显著弱于雷曼。雷曼发生流动性危机后,抛售其所持有的衍生品,造成市场恐慌,进而加剧风险传染。相比而言,恒大的资产以土地储备、棚改项目为主,证券化率低,因此其风险传染能力明显弱于雷曼。此外,从过去债券违约经验来看,债券违约一般会造成局部信用紧缩,但随着监管介入、央行维稳流动性等,市场会较快消化冲击的影响。