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郭磊:供给约束在影响上会呈现哪些结构性特征

发表于 2021-09-30    来源于:郭磊

报告摘要

 

第一,9月服务业PMI大幅回升,而制造业PMI大幅回落。显然,前者主要源于疫情影响脉冲淡化;而后者则主要源于限产限电所带来的供给冲击。

 

第二,从细分数据来看,供给约束对于制造业的影响还是呈现一些结构性特征的。这些特征有助于我们理解未来“碳达峰”大背景下经济可能阶段性出现的一些线索:

 

1) 中小企业所受冲击显著大于大企业。

 

2) 装备类、消费类影响小,原材料和中间品影响大。

 

3) 供给收缩背景下价格抬升剧烈,形成少见的价格和总景气指标方向背离。

 

4) 作为存在一定弹性的要素,就业在这种情况下快速下降。

 

5) 高技术制造业影响小,9EPMI和高技术制造业PMI均出现上升。

 

第三,新出口订单为46.2,继续呈收缩态势。PMI出口订单过去几个季度准确性明显下降,这可能和出口结构变化,以及其作为一个景气扩散指标的天然缺陷有关。但在限电影响下,9月出口不排除确实存在波动;港口外贸货物吞吐量数据略有走弱,中港协解释因为上海港、宁波舟山港等受台风灿都影响出现过暂时停工。从韩国前20天出口两年平均增速看,外需本身变化不大。

 

第四,建筑业PMI也出现了回落,但相对景气尚可,且一个结构性亮点是从业人员、业务活动预期均环比上行。我们理解总指标回落可能和限电等背景有关,开工和供应链短期扰动,但业务活动预期并未回落。从8月财政数据看,三大基建项支出合并增速有明显回升。

 

第五,9月长江商学院BCI54.5,较为意外地上行4.5个点,这一异常可能和样本企业受双控影响较小有关,只反映了疫情收敛的影响。鉴于开工率等高频数据亦指向经济回落,我们暂时不对这一数据过多分析。值得注意的是其中的两个价格分项,中间品价格前瞻指数回落幅度较大,这一指标代表企业对两个季度后的预期。

 

第六,限电限产带来的短期影响明显。政策已经开始了对这一过程的修正。发改委29日表示“将会同有关方面全力增加电力供应保障能力,加强运行协调调度,确保电力可靠供应”。关注这一过程对于市场预期以及宏观定价逻辑的影响。

 

第七,除保供稳价外,市场可能期待更全面的稳增长的动作。毕竟8月起经济的边际变化还包括地产销售中枢开始下台阶。这意味着即使没有“双控”影响,经济亦存在内生放缓趋势。29日的房地产金融工作座谈会备受关注。但从会议精神看,房地产金融审慎管理政策框架并未改变;“两维护”主要是对应的是防范地产信用风险。

 

正文

 

9月服务业PMI大幅回升,而制造业PMI大幅回落。显然,前者主要源于疫情影响脉冲淡化;而后者则主要源于限产限电所带来的供给冲击。

 

9月服务业PMI52.4,大幅高于8月的45.2,大致持平于6-7月的位置(52.352.5)。

 

9月制造业PMI49.6,大幅低于8月的50.1,属于20203月以来新低。

 

从细分数据来看,供给约束对于制造业的影响还是呈现一些结构性特征的。这些特征有助于我们理解未来“碳达峰”大背景下经济可能会阶段性出现的一些线索:

 

(一) 中小企业所受的冲击显著大于大企业,小企业出现生产下降、在手订单上升的情况。9月大型企业PMI50.4,略高于8月的50.3,也是唯一仍在50以上的景气区间的分项;中型企业PMI49.7,环比8月回落2.5个点;小型企业PMI47.5,环比8月回落0.7个点。统计局指出,小型企业中反映原材料成本高、资金紧张、市场需求不足的比重均超过四成,部分小型企业生产经营面临多重困难。

 

从在手订单看,基本上只有小企业出现不降反升的情况,证明生产约束对小企业来说更加明显。

(二) 设备装备类、消费类影响小,原材料和中间品影响大。9月装备制造业PMI51.8,环比8月上升0.5个点;基础原材料行业PMI47.3,环比8月回落0.7个点。其中四大高耗能行业是集中受影响的领域。石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业生产和订单指数均低于45.0,有色金属冶炼及压延加工业PMI亦明显低于8月。

 

(三) 供给收缩背景下价格抬升剧烈,形成少见的价格和总景气指标方向背离。9月原材料购进价格为63.5,上升2.2个点;出厂价格为56.4,上升3.0个点。价格指标和总体景气指标方向背离。

(四) 作为存在一定弹性的要素,制造业就业在这种情况下快速下降。9PMI从业人员为49.0,环比8月回落达0.6个点,是近4个月以来最低,这对应制造业用工意愿下降。

 

(五) 高技术制造业影响小,9EPMI和高技术制造业PMI均出现上升。9月高技术制造业PMI54.0%,高于80.3个点。9EPMI55.9,环比8月上行7.1个点。

 

新出口订单为46.2,继续呈收缩态势。PMI出口订单过去几个季度准确性明显下降,这可能和出口结构变化,以及其作为一个景气扩散指标的天然缺陷有关。但在限电影响下,9月出口不排除确实存在波动;港口外贸货物吞吐量数据略有走弱,中港协解释因为上海港、宁波舟山港等港口受台风灿都影响出现过暂时停工。从韩国前20天出口的两年平均增速看,外需本身变化不大。

 

9PMI新出口订单为46.2,环比8月进一步回落0.5个点。

 

过去几个季度PMI新出口订单的可参考性下降。以今年为例,它在2月、5-8月连续呈现负向信号,但一季度、二季度、7-8月出口两年平均增速均值分别为14.4%14.3%14.9%(见前期报告《如何看8月出口的强势及后续趋势》),稳定在高位。我们理解这和疫后出口结构的变化有关,PMI作为一个景气扩散指标,是以问卷调查比例来判定方向,可能会存在对权重影响的错判。

 

但在限电影响下,9月出口不排除确实会存在波动,如前所述,小企业在手订单上升。此外,港口外贸货物吞吐量数据有所走弱, 中港协解释因为上海港、宁波舟山港等港口受台风灿都影响出现过暂时停工。

 

外需本身应该变化不大。9月前20天韩国出口两年平均增速12%,略高于7月和8月的10%

 

建筑业PMI也出现了回落,但相对景气尚可。而且一个结构性亮点是从业人员、业务活动预期均环比上行。我们理解总指标回落可能和限电等背景有关,开工和供应链受到一定短期扰动,但业务活动预期并未回落。从8月财政数据看,三大基建项支出合并增速有明显回升。

 

9月建筑业PMI57.5,低于8月的60.5

 

9月建筑业从业人员指数为52.6,高于8月的50.6;建筑业业务活动预期为60.1,高于8月的50.4

 

建筑业企业用工量增加或反映财政节奏的影响。8月财政支出同比从前值的-4.9%上行至6.2%,两年平均增速也由前值的6.1%回升至7.5%。与基建相关的支出分项如农林水事务、城乡社区事务和交通运输增速均较前期有所回升,三大基建分项合并增速由-0.4%回升至14.9%,两年平均增速由-1.2%回升至5.1%(见前期报告《财政支出小幅加快,基建分项亦有提速》)。

 

9月长江商学院BCI54.5,较为意外地上行4.5个点,这一异常可能和样本企业受双控影响较小有关,只反映了疫情收敛的影响。鉴于开工率等高频数据亦指向经济回落,我们暂时不对这一数据过多分析。值得注意的是其中的两个价格分项,中间品价格前瞻指数回落幅度较大,这一指标代表企业对两个季度后的预期。

 

9月长江商学院BCI54.5,较8月上行4.5个点。

 

其中BCI消费品价格前瞻指数为55.3,较8月回落3.2个点;BCI中间品价格前瞻指数为50.4,较8月回落10.3个点。

限电限产带来的短期影响明显。政策已经开始了对这一过程的修正。发改委29日表示“将会同有关方面全力增加电力供应保障能力,加强运行协调调度,确保电力可靠供应”。关注这一过程对于市场预期以及宏观定价逻辑的影响。

 

国家发展改革委经济运行调节局负责人929日表示,今年冬季,受经济稳定增长、取暖用电快速增加等因素影响,预计全国最高用电负荷将逐步攀升,有可能超过今年夏季和去年冬季峰值。国家发展改革委将会同有关方面全力增加电力供应保障能力,加强运行协调调度,确保电力可靠供应。

 

除保供稳价外,市场可能期待更全面的稳增长的动作。毕竟8月起经济的边际变化还包括地产销售中枢开始下台阶。这意味着即使没有“双控”影响,经济亦存在内生放缓趋势。29日的房地产金融工作座谈会备受关注。但从会议精神看,房地产金融审慎管理政策框架并未改变;“两维护”主要是对应的是防范地产信用风险。

 

929日,人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议强调,金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院决策部署,围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标,准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段,持续落实好房地产长效机制,加快完善住房租赁金融政策体系。会议要求,金融机构要按照法治化、市场化原则,配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展,维护住房消费者合法权益。

 

核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期