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郭磊:高斜率的PPI意味着什么

发表于 2021-11-10    来源于:郭磊

来源:郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊


报告摘要

 

第一,10PPI环比从1.2%升至2.5%,同比从10.7%升至13.5%,较上月均有进一步明显加速。这一同比增速无意外地继续创新高,值得注意的是,环比增速实际上也创了有月度数据以来的新高。环比代表加速度,加速度的加快对于市场来说属于一个冲击因素。

 

第二,在2.5个点的环比构成中,原油系的四大行业影响环比0.76个点,煤炭系的两个行业影响环比0.74个点,有色、黑色、非金属矿等三大上游行业影响环比0.81个点,其余领域影响0.2个点左右。对应背景一是全球定价商品的继续上行;二是国内部分能源和原材料供给偏紧,以及高耗能领域主动供给收缩的影响。

 

第三,从高频数据来看,10月下旬上游价格有结构性放缓。按照统计局50种生产资料市场价格数据,10月下旬22种产品价格环比中旬上涨,27种下降,1种持平,其中继续上行的主要是石油天然气类、水泥、猪肉和农资、农产品类,下降的主要是黑色金属、煤炭、有色和部分化工产品。11PPI环比增速有较大概率会下降。但从上述分化的结构看,PPI同比斜率仍存在支撑因素。

 

第四,实际上,全球经济都面临着高PPI的问题,欧元区199PPI同比为16.0%的历史新高,美国10PPI(所有商品)同比为22.0%,基本上是过去70年以来最高。究其原因,一则与疫后经济整体特征有关,如我们去年总结,“供给起来的速度慢于需求”;二则与全球能源供给端的阶段性失衡有关,全球碳减排政策加速推进背景下传统能源资本开支意愿低迷,极端天气又拖累清洁能源的供给。

 

第五,CPI上行也有加快特征,同比由前值的0.7%上升至1.5%,环比由0增长上升至0.7%。在0.7个点的CPI环比总涨幅中,鲜菜环比上涨16.6%,贡献一半左右。非食品环比上涨0.4%,贡献另一半。环比0.4个点的非食品涨幅是年内次高。

 

第六,菜价是前期CPI条线关键的上行领域之一,对10CPI环比涨幅也贡献近半。在前期报告《蔬菜价格为何超季节性》中,我们对本轮菜价的上行背景有过详细的分析。从最新的高频数据看,11月起菜价上行斜率放缓,农业部28种蔬菜口径下,9-11月环比涨幅分别为-1.9%20.4%5.2%CPI读数短期内问题不大。。

 

第七,CPI中还有几个细节,一是猪肉价格全月平均仍下降2.0%,从高频数据看,这应该是下行趋势末端。农业部猪肉平均批发价月均值9-11月环比分别为-7%-0.1%16.9%;二是酒类,9月环比下降0.5%似乎略超季节性,但10月又环比上行0.6%,同比持平上月。三是租赁房房租,环比小幅负增长,属于春节以后首月。

 

第八,对于权益资产来说,投资时钟意义上“衰退前期”(经济数据和盈利预期放缓、政策尚未启动典型的稳增长)本来就对应调整格局;过快的PPI通胀又会引发两方面附加担忧,一是微观上成本对利润的挤压问题;二是宏观上货币政策和财政政策的空间约束问题。资产定价逻辑的打破有待于新的变量出现。

 

正文

 

10PPI环比从1.2%升至2.5%,同比从10.7%升至13.5%,较上月均有进一步明显加速。这一同比增速无意外地继续创新高,值得注意的是,环比增速实际上也创了有月度数据以来的新高。环比代表加速度,加速度的加快对于市场来说属于一个冲击因素。

 

10PPI同比13.5%,高于9月的10.7%

 

10PPI环比为2.5%,大幅高于9月的1.2%。在本月数据出来之前,PPI环比的历史高点是201612月、20213月、20215月,均为1.6%

 

2.5个点的环比构成中,原油系的四大行业影响环比0.76个点,煤炭系的两个行业影响环比0.74个点,有色、黑色、非金属矿等三大上游行业影响环比0.81个点,其余领域影响0.2个点左右。对应背景一是全球定价商品的继续上行;二是国内部分能源和原材料供给偏紧,以及高耗能领域主动供给收缩的影响。

 

从分行业环比看,石油开采业价格环比上涨7.1%,化学原料和化学制品制造业价格环比上涨6.1%,精炼石油产品制造业价格环比上涨5.8%,化学纤维制造业价格环比上涨3.5%,原油系的4个行业合计影响PPI环比约0.76个百分点。煤炭开采和洗选业价格环比上涨20.1%,煤炭加工业价格环比上涨12.8%,煤炭系的两个行业合计影响PPI环比上涨约0.74个百分点。非金属矿物制品业价格环比上涨6.9%,有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨3.6%,黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨3.5%,上述3个行业合计影响PPI环比上涨约0.81个百分点。

 

从高频数据来看,10月下旬上游价格有结构性放缓。按照统计局50种生产资料市场价格数据,202110月下旬22种产品价格环比中旬上涨,27种下降,1种持平,其中继续上行的主要是石油天然气类、水泥、猪肉和农资、农产品类,下降的主要是黑色金属、煤炭、有色和部分化工产品。11PPI环比增速有较大概率会下降。但从上述分化的结构看,PPI同比斜率仍存在支撑因素。

 

 据统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测,202110月下旬与10月中旬相比,22种产品价格上涨,27种下降,1种持平。其中黑色金属类6种产品全部环比下行,有色金属4种产品只有铅锭上行,10种主要化工产品有8种价格环比下行,7种煤炭类产品有5种价格环比下行,焦炭环比持平。上涨集中于猪肉、水泥、农产品、农资、石油天然气等领域。

 

实际上,全球经济都面临着高PPI的问题,欧元区199PPI同比为16.0%的历史新高,美国10PPI同比为22.0%,基本上是过去70年以来最高。究其原因,一则与疫后经济整体特征有关,如我们去年总结,“供给起来的速度慢于需求”;二则与全球能源供给端的阶段性失衡有关,全球碳减排政策加速推进背景下传统能源资本开支意愿低迷,极端天气又拖累清洁能源的供给。

 

欧元区196-9PPI同比分别为10.3%12.4%13.4%16.0%;美国6-10PPI(所有商品)同比分别为19.7%19.8%19.9%20.4%22.2%,呈现特征一是高增速,二是9-10月的加速特征具有一定的共振性。

 

全球这轮高PPI一则与疫后经济特征有关,在7月报告《通胀的长周期特征及其宏观基础》中,我们指出,本轮疫后的高斜率通胀主要源于三个错位,一是经济修复的速度慢于货币,二是供给修复的速度慢于需求,三是资源国修复的速度慢于工业国和消费国。

 

二则与供给端的失衡有关。全球碳减排加速推进的背景下,页岩油、天然气等传统能源资本开支意愿偏低;而极端天气又不利于清洁能源的供给,储能的发展又没有跟上。

CPI上行也有加快特征,同比由前值的0.7%上升至1.5%,环比由0增长上升至0.7%。在0.7个点的CPI环比总涨幅中,鲜菜环比上涨16.6%,贡献一半左右。非食品环比上涨0.4%,贡献另一半。环比0.4个点的非食品涨幅是年内次高。

 

CPI同比1.5%,高于9月的0.7%;环比0.7%,高于9月的环比0增长。

 

其中鲜菜价格环比上涨16.6%,贡献CPI环比涨幅0.34个点。非食品价格环比上涨0.4%,贡献 CPI环比涨幅约0.35个点。

 

非食品这一环比涨幅较9月的0.2%8月的-0.1%明显加快,年内仅次于7月的0.5%

 

菜价是前期CPI条线关键的上行领域之一,对10CPI环比涨幅也贡献近半。在前期报告《蔬菜价格为何超季节性》中,我们对本轮菜价的上行背景有过详细的分析。从最新的高频数据看,11月起菜价上行斜率放缓,农业部28种蔬菜口径下,9-11月环比涨幅分别为-1.9%20.4%5.2%CPI读数短期内问题不大。

 

农业部28种蔬菜口径下,9-11月环比涨幅分别为-1.9%20.4%5.2%10月是上行期的高峰。10月农业部28种蔬菜价格第三、第四周均值分别为5.495.98/公斤,11月以来均值为5.71/公斤,上行趋势趋缓。

 

CPI中还有几个细节,一是猪肉价格全月平均仍下降2.0%,从高频数据看,这应该是下行趋势末端。农业部猪肉平均批发价月均值9-11月环比分别为-7%-0.1%16.9%;二是酒类,9月环比下降0.5%似乎略超季节性,但10月又环比上行0.6%,同比持平上月。三是租赁房房租,环比小幅负增长,属于春节以后首月。

 

10CPI猪肉价格环比增长-2.0%,较上月的-5.1%有所收窄,但仍在负增长区间。

 

从农业部猪肉平均批发价来说,20212月起至10月月均值环比一直是负增长,其中10月环比增长-0.1%11月以来环比增长16.9%

 

CPI酒类9月和10月环比分别为-0.5%0.6%

 

CPI租赁房房租10月环比增长-0.1%

 

对于权益资产来说,投资时钟意义上“衰退前期”(经济数据和盈利预期放缓、政策尚未启动典型的稳增长)本来就对应调整格局;过快的PPI通胀又会引发两方面附加担忧,一是微观上成本对利润的挤压问题;二是宏观上货币政策和财政政策的空间约束问题。资产定价逻辑的打破有待于新的变量出现。

 

在前期报告《宏观经济九问》、《目前宏观面处于什么阶段》中,我们曾对目前宏观面的主线索,以及从资产定价逻辑来看目前所处的阶段进行过详细分析。在新的宏观因素出来之前,我们仍维持前期判断。

 

核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。


[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202111/t20211110_1824273.html

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202111/t20211104_1824084.html