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殷剑峰:资本大众化与牛市

发表于 2021-12-13    来源于:殷剑峰

一、资本大众化

 

“资本”是一个被频繁使用的词汇,但何为“资本”,却莫衷一是。当人们在说“资本”是一种生产要素时,这种“资本”就是厂房、住宅、机器设备,即教科书上讲的固定资本。显然,这种作为物的资本,是无须节制和开红绿灯的。

 

 

当人们在谈论要节制“资本”、要为“资本”开红绿灯时,这种“资本”实际上就是一种控制手段,是金融资本。作为控制手段的资本,在马克思那里,存在着许多形态,但归根到底就是能够带来剩余价值的货币,反映的是剥削与被剥削的生产关系;在熊彼特那里,资本也不是任何具体形式的货物,而是企业家将生产资料挪作他用、迫使生产转向新方向的控制手段。

 

简言之,作为控制手段,资本是创造性毁灭的工具。当资本为少数人所有时,毁灭的是大众的收入,创造的是少数人的财富。 “资本大众化”指的就是,这种作为控制手段的资本,从被少数人的垄断占有,变成为大多数人所有,从而,创造性毁灭带来的财富从垄断利润变成大众的财产性收入。

 

资本大众化进程决定了居民部门的财产性收入。如果大多数居民不是资本的所有者,这不仅会使得居民部门内部出现收入分配的两极化,也导致经济部门间的收入分配不合理,居民部门的收入占整个国民可支配收入的比重持续下降。居民部门收入相对下降同财产性收入的匮乏密切相关,后者又起因于居民以银行存款为主的资产结构。居民的存款通过银行贷款表现为对企业的债权,这样,整个居民部门最终是以债权人身份而非资本所有者的身份出现的。我们知道,由于承担的风险和责任不同,债权人的收益肯定要低于资本所有者的收益。从整个经济层面看,其结果必然是,作为最终债权人的居民部门,其财产收入的增长将低于经济增长率。

 

资本大众化进程决定了一个经济体的创新活力和消费能力。在一个资本为少数个体、少数部门拥有的社会里,创新的动力肯定是不足的。因为只有资本所有者才会在资本增殖的刺激下,萌发强烈的创新动力,而广大劳动者只关心自己的工资报酬,债权人只关心自己本金的安全。并且,对资本的垄断必然会造成对市场的垄断,从而进一步扼杀了整个社会创新的能力。此外,在资本不能为大众所持有时,财产性收入的匮乏乃至收入分配结构的不合理必将对消费能力产生严重的抑制。

 

二、牛市

 

资本大众化的渠道当然是资本市场的长期可持续发展,这就是资本大众化型的牛市。观察历史上的牛市,持续时间也有长有短。这里,按照持续时间的长短罗列出四次著名的牛市:第一,1929年美国牛市,在这次牛市中,道琼斯指数由1928年初的200点附近飙升到1929年8月的近400点,牛市持续的时间仅一年有余;第二,2000年美国纳斯达克股票市场的大牛市,这次牛市从1998年中期开始,至2000年9月结束,纳斯达克综合指数从不到2000点暴涨到近5000点,持续时间两年有余;第三,1985年到1990年日本的大牛市,日经225指数由85年初的11000点翻了近3倍,达到30000点附近,牛市持续了近五年;第四,1980年至1999年的美国大牛市,道琼斯工业指数从1980年初的不到800点一路上扬到1999年底的逾11000点,期间虽有87年“黑色星期五”那样的小插曲,但不改长期牛市格局,股指翻了10多倍,牛市持续时间长达20年。

 

为什么牛市会有长有短?其原因就在于形成牛市的基础有所不同。按照推动牛市的主导力量,我们可以将牛市分成四种类型,这四种类型恰对应于以上罗列的四次著名牛市:投机型、技术革命型、币值重估型和资本大众化型。当然,实际发生的牛市可能会同时起因于多方面因素,尤其是投机几乎肯定会存在于所有的牛市中。因为对于股市来说,投机就像佐餐的红酒,小酌怡情,暴饮伤身。

 

1.投机型牛市

 

1929年美国的牛市属于投机型。投机型牛市就是“泡沫”——在这样的牛市中,股价远远超过了由公司和经济基本面决定的基础价值。对于1929年牛市是否是泡沫,研究者曾经有过争论[1]。反对者认为,我们不能够用事后的暴跌来证明事前的股价被高估了。不过,一项研究发现[2],在当时,封闭式基金的售价普遍超过了基金净值。我们知道,对于单个的股票而言,要证明其是否有泡沫是很困难的——这需要去估算股票的基础价值,而基础价值又取决于公司未来的现金流和未来的利率。然而,封闭式基金的基础价值很简单,就是基金净值。因此,无论股票价格如何,当封闭式基金的售价超过其基础价值、即基金净值时,泡沫几乎肯定存在了。

 

投机型牛市必然短命,其原因就在于它的基础非常脆弱。投机型牛市非常类似于“击鼓传花”的游戏:每个投资者都理性地知道他购买的股票分文不值,而他之所以买,几乎完全是基于这样的预期——存在下一个以更高价格接手的投资者。因此,市场的流动性是这个游戏能够进行下去的基础。然而,个体的理性未必等于集体的理性。也就是说,这里出现了一个合成谬误的问题:对个体而言,市场是有流动性的,但是,当所有个体都持有股票、因而都指望其他人来接手的时候,市场就因流动性的丧失而崩溃。

 

2.技术革命型牛市

 

2000年美国纳斯达克市场的牛市属于技术革命型。这类牛市源自深刻影响人类生产、生活方式的重大技术变革。迄今为止,人类经历了三次技术革命:18世纪的第一次工业革命、19世纪的第二次工业革命和20世纪末的信息技术革命。每次技术革命都引起相关产业的投资热潮,从而带来股市的繁荣,例如18世纪英国股市中的运河热、19世纪美国股市中的铁路热以及2000年的网络科技热潮等等。

 

与投机型牛市相比,技术革命型牛市的基础更加牢靠,市场的发展也更为健康。不过,这种牛市通常也不会持续太久。其原因就在于牛市得以形成的根基是刚刚出现、应用前景极其不确定的新技术,而一旦新技术的前景变得明确、应用范围得以大大推广,牛市的基础就不复存在了。这里的道理也不难解释。试想,在微软成为“微软”之前,有谁会知道它日后会成为操作系统的垄断者?相反,当时的投资者会用同样高的价格购买“微软甲”、“微软乙”、“微软丙”的股票,而当技术革命的大潮退却,“赢者通吃”必然导致那些“假微软”的股票暴跌。在理论上,对这种由技术革命推动的股市潮涨潮落现象也有很多解释[3],其中一个较易于理解的阐释是:公司的股权相当于基于公司基础资产的买入期权,买入期权的价值与基础资产的波动率正相关。对于前景不确定、波动率大的新技术行业,买入期权、即公司股权的价值高;而一旦新技术由不确定转为相对确定,行业基础资产的波动率下降,相关公司股权的价值自然会下降。所以,对于技术革命型的牛市,我们不能简单地用事后的暴跌来验证事前存在泡沫。

 

3.币值重估型牛市

 

1985年到1990年日本的牛市属于币值重估型。这种类型的牛市主要源自本币升值所带来的财富效应和流动性效应。

 

就财富效应而言,在本币升值的过程中,虽然国内不同的经济部门、不同的经济个体会出现苦乐不均的现象。例如,持有外币资产的部门和个体会受到损失,而持有本币资产的部门和个体会受益。不过,从总体而言,国内经济当事人的净资产以外币衡量肯定是增加的。国民净财富的增加必然将推动房地产市场和包括股市在内的整个金融服务业的投资和价格上升,其中道理也很简单:本币升值带来的财富效应将分配在以制造业为主的可贸易品和包括房地产、金融服务业在内的不可贸易品上。由于可贸易品主要是日用商品以及诸如汽车、电视机这样的动产,其收入弹性(收入增加引起的购买额的增加)小于1、甚至远小于1。换言之,如果本币升值一倍,对可贸易品的购买增加小于、甚至远小于1倍,多余的购买力将涌向房地产和(尤其是不对外开放的)股市。在理论上,这种贸易品和非贸易品价格的相对变化被称作“巴拉萨-萨缪尔森”(Balassa-Samuelson)效应。

 

与财富效应相比,流动性效应就简单了许多。在本币升值的过程中,境外的资金会持续向境内转移。同时,由于产业结构的调整,以及境内优质企业对银行信贷的依赖程度下降,银行业也会面临资金运用的压力。在资产价格上涨的过程中,所有这些“过剩”的流动性将被倾泻到房地产市场和股市中。于是,在财富效应和流动性效应的推动下,股市以及房地产市场的价格都将飙涨。然而,一旦本币升值的速度减缓、甚至逆转,资产价格上涨的动力也就消失了。在日本的那次牛市中,日元对美元汇率由85年1月的1美元比255日元升值到89年初的1美元比125日元。此后,随着日元升值的步伐停滞,事隔不到一年,日本股市和房地产市场发生了崩盘。

 

4.资本大众化型牛市

 

1980到1999年的美国长期牛市属于资本大众化型。通过资本市场的发展,作为控制手段的金融资本开始为大众所拥有,大多数居民既是劳动者,同时也是股东——这被称作是“股东资本主义”。“资本大众化”对应于“资本垄断”,即资本为少数群体所拥有,这就是马克思在《资本论》中描述的垄断资本主义:拥有生产资料的资产阶级剥夺没有生产资料的无产阶级的剩余价值,从而使资本主义社会周期性地爆发“生产过剩”的危机。

 

为了解决其内在的深刻矛盾,垄断资本主义逐渐发展成两个差异明显的分支:福利资本主义和股东资本主义。前者以欧洲国家为典型,在这种社会中,随着生产力的发展,雇员福利无限膨胀,劳动者被集体性的培养成了工人贵族,企业文化强调雇员至上;后者以美国为代表,雇员既是付出劳动、获得劳动报酬的劳动者,同时又是企业的股东,企业文化强调股东至上。对这两类体制的详细比较非本文所能及[4],不过,一个公认的事实是,后者的经济发展机制富于弹性,具有强烈的创新动力,而前者则显得僵化。

 

美国的资本大众化进程最早可以追溯到上个世纪初,当时的福特汽车公司开始向雇员派发公司股票而不仅仅是奖金。资本大众化进程的显著加快起始于1980年,对此,观察1980 年到1999年美国居民部门的资产组合,可以发现几个关键性的事实[5]:第一,美国居民持有的非公司股权占比由1980年的34%左右持续下降到1999年的13%;第二,美国居民直接持有的公司股权由1980年的15%上升到1999年的近30%;第三,美国居民持有的养老金和共同基金由1980年的3%左右增加到1999年的34%,通过养老金和共同基金,美国居民又间接地持有了大量的上市公司股权;第四,银行存款占比由1980年的25%下降到1999年的12%。在这四个事实中,第一和第二意味着越来越多的由少数居民持有的“私公司”(private company)变成了由大众持股的“公众公司”(public corporation),这反映了资本大众化的进程;而第三个事实进一步说明,资本大众化的进程主要是由非银行金融机构的发展、尤其是80年代私人养老金体制的改革所推动的;至于银行存款占比的下降则是资本大众化的必然结果,这引发了迫使美国银行业改革的“脱媒”风潮。

 

为什么资本大众化能够推动形成长达20年的美国牛市?一个直接的反应是,买股票的人多了、钱多了,股价当然涨。问题显然没有这样简单。如果没有公司和宏观经济基本面的变化,股价不可能上涨20年。长期牛市的形成在于资本大众化对公司和宏观经济基本面产生的两种积极效应:

 

第一,财富的再分配效应。随着越来越多的私人企业变身为公众公司,随着越来越多的居民直接或通过养老金、共同基金间接地持有公司股份,原先资本所有者和劳动者对立的两极社会结构演变为中产阶级崛起、富人和穷人相对减少的“菱形”结构,这改善了收入分配结构,刺激了社会消费。可以看到,在资本大众化的过程中,美国居民的储蓄率由1980年的10%持续下降,至1999年只有2%左右。而美国居民之所以“敢”消费,一个重要因素就在于其持有的净金融资产每年都增殖20%左右。换言之,资本的增殖替代了原先的储蓄。

 

第二,财富的创造效应。在资本大众化的进程中,股东至上的文化深入人心,金融、经济的自由化取代了对金融、经济的过度管制,人们的创业精神得到极大提升。事实上,也正是在80年代,当日本正陶醉于“日本第一”的神话当中时,美国的资本市场孕育出了今天的微软、脸书、亚马逊和苹果。另一方面,金融、经济的自由化还极大的减少了社会经济运行中的摩擦成本。以金融自由化为例,在80年代前,美国企业的融资主要依靠银行业,而居于垄断地位的银行被戏剧性地称作“363”银行——存款利率3%,贷款利率6%,下午3点钟打高尔夫。金融自由化打破了银行业的垄断,降低了企业的融资成本,提高了整个金融体系配置资源的效率。

 

三、股东社会主义

 

决定牛市能否持续的最关键因素在于资本大众化进程,因为资本大众化对股市的正面效应要强于任何一种负面效应。那么,中国能否出现资本大众化型牛市呢?这取决于资本市场的根本性制度变革。上一次的变革是股权分置改革,这一次将是股票发行注册制的全面推行。

 

回顾2006年到2008年的那轮中国牛市,背后有多重因素,但股权分置改革是根本,因为股权分置改革破除了资本大众化的第一个障碍。在股权分置改革前,由于大多数的股份不能上市流通,那时的上市公司事实上都不是真正意义上的公众公司,而是某个部委、某个地方政府或某些个人的“私公司”。并且,在那时,无论是流通股股东,还是非流通股股东,都不是完整的资本所有者。对于前者来说,其手中持有的股票与其说是资本所有权的凭证,不如说是非流通股股东圈钱后留下的“白条”;对于后者来说,虽掌握公司控制权,但他们拥有的资本价值并不能在市场得以体现。股权分置改革还原了股东作为资本所有者的本来面目,并使得上市公司成为真正的或至少在理论上可以由大众所拥有的公众公司。

 

近期中央经济工作会议宣布将全面推行股票发行注册制,这将破除资本大众化的第二个重大障碍,将是股票市场长期稳健发展的新基石。关于股票发行注册制和核准制的争议由来已久。例如,对于注册制的一个担忧是缺乏实质性审核后将会导致上市公司鱼龙混杂,但是,我们已经看到,现在A股上大量的垃圾股均是核准制的产物。再例如,另一个更加流行的担忧是,如同在菜市场上买卖白菜一样,股票多了,价格就会下跌。观察一下股权分置改革的经历就可以看到,只要公司基本面有保障,流通股的增加并没有带来股价下跌,而是完全相反。

 

市场中股票多少并非决定股价的主要因素,股票多了牛市反而更加持久,股票少了反而会发生危机。对此,前面罗列的四个牛市已经为我们提供了一正一反两个案例。在1985年到1990年期间,日本和美国同时出现了牛市。日本牛市是因为日元升值,期间并无资本大众化进程,甚至发生了相反的变化——日本居民直接(和少量通过证券会社、基金)持有的股票占比自1949年的近70%持续下降到80年代末的20%强,其余大多数股票都被企业、银行相互持股形成的财阀集团所控制——换言之,实际流通股票是减少了,而非增加了,最终的结果却是1990年股市危机。相反,尽管美元在1985年到1990年间一直在对日元、德国马克等主要货币贬值,并且,在注册制下,上市公司的数量越来越多,但资本大众化使得牛市的格局得以延续。

 

作为一种在他国实行了上百年的成熟制度,注册制的全面推行将从资本市场供求两侧推动资本大众化:在供给侧,无论是私营企业,还是国有企业,只要有潜力,为市场所青睐,“私公司”都有机会实现公众化;在需求侧,在后工业化和人口老龄化时代,中国家庭资产结构亟待、也必将发生深刻调整。未来,大多数人都既是劳动者,又是资本所有者。对此,我们应该抱有信心。

 

[1] Peter Rappoport and Eugene N. White,“Was there a bubble in the 1929 stock market?”,www.nber.org。

[2] J. Bradford De Long,“The bubble of 1929: evidence from closed-end funds”,www.nber.org。

[3]例如,LubosPastor and Pietro Veronesi,“Technological revolutions and stock prices”,www.nber.org。

[4]参见《股票资本主义:福利资本主义》,罗纳德·多尔著,社科文献出版社。

[5]参见美国资金流量表,数据来源:美联储。