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刘锋:夯实资本市场制度根基

发表于 2022-01-19    来源于:刘锋

2021年,资本市场基础制度建设蹄疾步稳,科创板和创业板注册制改革稳步推进,退市新规逐步完善,多层次资本市场建设和资本市场双向开放不断走向纵深。展望2022年,继续夯实资本市场制度根基的关键点在哪里?中国银河证券首席经济学家刘锋对此进行了解答。

提要:

l  “建制度”是一个连贯性的过程,也就是说,资本市场基础制度的完善,不是某一个点、某一个动作,而是一系列的、连续的和相对稳定的制度规范。这是因为投资者在资本市场进行交易时,是要形成预期的。

l  做市商制度对中小企业特别有好处,可以缓解当信息突然爆发的时候出现的单边市场,从而遏制股票价格的过大波动。

l  注册制的推行使得我国上市公司身份不再稀缺,在这种情况下,兼并重组和主动退市将是市场实现良性投融资循环的重中之重。

l  退市制度必须保证公平,未来对所有企业一视同仁,不只是民营上市企业,国有上市企业(很多都是地方上的所谓优质企业)该破产和退市的时候,也是一样的,而这需要通过法律的形式来加以保障。

l  资本市场双向开放可以探索从对资本流动的通道审批制管理,逐步转向以金融中介机构资本进出的账户管理为抓手的新型资本流动宏观审慎管理制度。

记者:九层之台,起于累土,只有基础牢靠,才能行稳致远。2021年,我国资本市场制度建设进一步深化。请您首先谈一谈,应该如何理解资本市场“建制度”的重要性?

刘锋:从国际对比来看,我国资本市场在过去30余年间取得了飞跃式的发展,无论是股票市场还是债券市场,都已跻身世界第二,但与第一名美国相比,我国股票市场规模仅为美国的1/5左右,债券市场规模为美国的1/3左右,而我国经济发展的体量如GDP规模已经达到美国的2/3。由此可见,相对美国等成熟市场,我们资本市场对实体经济的支持还有很大的提升空间。

建设好中国特色资本市场,是当前中国政治经济工作中的一项重要任务,而这需要强有力的制度保障。简单而言,“建制度”就是要营造各方愿意来、留得住的市场生态,加快构建更加成熟、更加定型的资本市场基础制度体系。

这里要强调的一点是,“建制度”是一个连贯性的过程,也就是说,资本市场基础制度的完善,不是某一个点、某一个动作,而是一系列的、连续的和相对稳定的制度规范。这是因为投资者在资本市场进行交易时,是要形成预期的,预期的形成一定需要连贯的和稳定的预期,这是非常重要的。值得肯定的一点是,相比前几年,2021年我们在资本市场制度建设方面做了很多工作,力度明显在加大。

记者:近两年,注册制改革始终是资本市场最受关注的焦点之一。请您总结一下,2021年,我国注册制改革取得了哪些可圈可点的成就呢?

刘锋:2021715日,《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》出台,研究在科创板引入做市商制度,做市商制度对中小企业特别有好处,可以缓解当信息突然爆发的时候出现的单边市场,从而遏制股票价格的过大波动。

 20218月,创业板注册制实施一周年,创业板践行探路使命,上市标准更加多元化,包容性进一步提升。过去,我们把一个企业有多少利润和资产作为衡量其上市的重要条件,这本身其实代表了一种“银行思维”,而创业板实施注册制改革后,综合考虑预计市值、收入、净利润等条件,设置多套上市标准。比如,在创业板新申报企业中,有多家企业是以第二套盈利上市标准申报的,聚焦“三创”“四新”的板块定位更加清晰。另外,在再融资方面,创业板优化了发行条件、小额快速融资限额、批文有效期等制度安排,企业融资效率得以明显提高。

2021年下半年以来,新股发行价格和发行市盈率持续走低,募资不足情况频出,同时“抱团报价”的现象也很突出,注册制的定价机制引起全市场的关注。有鉴于此,沪深交易所于820日修订新股发行规则,这可以说是在注册制试点两周年之际,科创板、创业板新股发行询价规则迎来的首次调整。其主要体现为三大变化。

一是调整最高报价剔除比例,将该比例由“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。二是调整“四个值”定价要求,定价超“四个值”孰低值的,超过幅度不高于30%。三是强化报价行为监管。

从以上实践来看,注册制的修订完善是一个渐进的过程,未来以注册制改革为龙头,股票发行、上市、交易、退市、持续监管等基础制度将得到体系化改善。

记者:2021年中央经济工作会议要求,要抓好要素市场化配置综合改革试点,全面实行股票发行注册制。您曾多次谈及,注册制改革的一项重要内容是健全完善的退市机制。展望2022年,您认为做好退市的关键在哪里?

刘锋:退市制度改革是注册制改革进程中非常重要的一部分。注册制已经初步落地生根,但是其能否取得决定性胜利,关键在于强制退市能否打通“劣汰”的通道。只有“烂公司”不断被淘汰,“好公司”才能不断脱颖而出。

20201231日,沪深交易所新修订的退市规则压轴登场,其全面修订了财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类退市标准,新增了最受关注的“连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于3亿元”等市值退市指标。时隔约1年后,20211119日,沪深交易所发布退市新规,按照新规,如果“扣非前后净利润孰低者为负值且营业收入低于1亿元”,那就可能已经触达退市条件了,尤其已经被ST的公司,只要在2021年年报表中继续触及退市指标,将直接退市,没有缓冲期。

回顾过去,长期以来,我国资本市场强调为企业融资的功能定位,退市制度的发展明显落后于资本市场的扩张速度。退市制度有利于保障股市优胜劣汰,尤其在注册制全面推行的情况下,其重要性更为凸显。从历史退市公司数量来看,自1999年至20211022日间,A股总计有148家公司退市,其中兼并重组40家,私有化退市9家。从这两年数据来看,2020年退市企业达20家,自20201231日新规发布至20211022日,共退市23家。对比美国,美国股市多年来始终保持较高的退市率,平均每年退市300家企业左右。作为成熟的资本市场,美股在每年承接大量企业IPO的同时,由于较高的退市率,从而做到了避免上市企业数量激增。

这里列举一组数据。2012年,纽交所、纳斯达克、美国证券交易所上市股票合计4621只,2021年上市股票合计6628只,十年间股票数量增长约43%。美国主动退市公司数量较多,根据上海证券交易所2019年《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》一文,美股公司退市原因主要是并购、财务问题和股价过低。例如,在纽交所的退市公司中,约2/3为主动退市,约1/3是强制退市;在纳斯达克退市公司中,主动退市与强制退市约各占一半。美股主动退市数量多,原因之一就是上市相对容易。如今,注册制的推行使得我国上市公司身份不再稀缺,在这种情况下,兼并重组和主动退市将是市场实现良性投融资循环的重中之重。

关于退市,我的观点是,退市制度必须保证公平,未来对所有企业一视同仁,不只是民营上市企业,国有上市企业(很多都是地方上的所谓优质企业)该破产和退市的时候,也是一样的,而这需要通过法律的形式来加以保障。

退市有很多种方法。其一,应该尽量少地进行强制性退市,上面已经讲到,在成熟的资本市场体系中,真正强制退市所占的比例是很低的,而兼并重组和主动退市是主要的退出方式,因为强制性退市确实影响的面会非常广,社会成本也比较大。

其二,对于真正确实是需要强制退市的,重点是要保护投资者的合法权益,需要综合考虑财产如何处置、冻结、查封、拍卖、补偿等问题。

其三,退市后的股票应该能够在某些场所进行交易,这时候,就需要场外交易市场继续完善,比如继续推进新三板、股权交易系统等基础建设。

其四,并购重组也是退市或资源重新整合优化的一种重要方式。在一个有效市场中,很多被收购公司的股票价格反而会涨,因为能够被收购,便说明公司有价值,应该鼓励并在制度规则方面为并购重组提供便利。不过,并购重组对投行的要求非常高,涉及如何定价、如何交易、如何切割、相关人员的社会福利如何安置等问题。在这方面,我们还存在很多堵点,运行不是很顺畅,亟需一个良好的生态将上述问题加以解决。

记者:您刚才谈到,在退市制度建设中,需要继续完善场外交易市场。场外交易市场是我国多层次资本市场建设的重要组成部分。在过去的一年,我们是如何完善多层次资本市场建设的呢?

刘锋:发展多层次资本市场建设,最终目的是更好满足实体经济的金融需求。过去我们对实体经济的金融服务主要是依靠银行体系,这个格局至今都没有改变,80%的新增融资基本是靠银行贷款支持的。尽管从2015年以后,我们的经济格局开始产生变化,民营部门对实体经济的贡献度超过了50%,但这些企业从金融体系中获得的金融支持仍非常有限,甚至存在“边际递减”的情况。所以必须通过发展多层次资本市场来解决这个问题。

 

2021226日,沪深交易所分别发布新三板公司向科创板、创业板转板上市办法细则,这意味着精选层公司转板机制正式落地。转板上市制度的落地实施,打通了精选层公司实现A股上市的“快速通道”,进一步完善了我国多层次资本市场建设。

 202146日,深交所主板与中小板合并落地,从总体上提升了服务实体经济的活力和韧性。

 20211115日,北交所顺利开市。根据《北京证券交易所上市规则(试行)》,相比沪深交易所,北交所对企业的规模和业绩要求更“宽容”。北交所的设立,是打造服务创新性中小企业的“主阵地”,完善了我国多层次资本市场体系,对于中小企业的发展有重要帮助。

另外,我国的场外交易市场也在不断发展,包括股权交易平台、一级市场的建设都在不断规范中。以私募基金市场为例,202118日,中国证监会正式发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》,这标志着私募行业关注已久的私募监管新规开始正式实施。

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记者:2021125日,深港通开通五周年,202111月,沪港通也迎来开通七周年的时刻。沪深港通已经成为我国资本市场双向开放的重要窗口。在过去一年,我国资本市场双向开放取得了哪些进展?您认为,未来资本市场双向开放制度建设应该沿着怎样的路径继续推进呢?

刘锋:自开通以来,沪深港通运行平稳顺畅,互联互通机制安排不断优化,尤其伴随科创板和创业板注册制的改革,越来越多的高科技企业纳入沪深港通标的范围中。

202121日,在科创板上市的符合条件的A股及其对应的H股纳入沪港通。20215月,MSCI国际指数编制公司公布了指数季度调整结果,新增109只个股,其中就包括39A股股票,更有5只科创板股票新纳入MSCI中国A股指数,这也是科创板股票首次进入MSCI旗舰指数系列。20211018日,MSCI中国A50互联互通指数期货正式上线,所有成分股均为可通过沪深港通参与投资A股市场股票。20211220日,富时罗素对富时中国多个指数成分股调整,其中富时中国A400指数调整多达42只,受到市场关注。

同时,港交所针对中概股回归的机制也不断优化。20211119日,港交所宣布落实放宽第二上市要求,一是取消“创新型企业”的资格限制;二是将拟二次上市海外发行人的市值门槛降低,公司只需要满足上市5年兼市值达30亿元,或上市两年兼市值达100亿元的条件即可。

展望未来,2021年中央经济工作会议重新强调“改革开放”,指出“扩大高水平开放,推动制度型开放”。资本市场的对外开放非常重要,因为资本是全球流动的,如果人为地隔断或者设置很多障碍,只会增加成本,而且还会造成价格的扭曲。在与国际规则相对接,从而寻求最大公约数方面,我们的资本市场还有很大的空间。

未来,在路径上,资本市场双向开放可以探索从对资本流动的通道审批制管理,逐步转向以金融中介机构资本进出的账户管理为抓手的新型资本流动宏观审慎管理制度。不过,需要注意的是,在稳步推进资本项目开放时,需要实时关注风险问题,区分正常外汇需求和短期的投机需求,防止汇率的短期波动被投机者利用,防范私人部门的短期外债风险以及国际资本市场风险传染。

总之,未来应完善法律体系、多层次市场体系、产品体系、国际化的征信和信用评价体系、国际化的研究定价和估值体系、资本流动和换汇便利等方面的配套机制,实现中国资本市场更高水平的市场化、法制化与国际化,以吸引全球投资者,构建中国的全球安全资产中心。

记者:您认为,未来,推动资本市场法制建设的关键在哪里呢?

刘锋:建设好中国特色资本市场,离不开健全完善的法律法规制度和高效公正的司法执行。我们都知道,资本市场和商品市场最大的区别在于其交易的标的本身是合约,是一种权利,而这种权利需要通过法律来界定和保障。在推动资本市场法制建设方面,应着重从以下几个方面发力。

其一,建议强化信息披露要求,将投资人也纳入监管的范畴,通过完善账户登记系统,借助技术手段,穿透资金来源和流向,让市场操纵者无所遁形。因为投资人是资本市场交易的主体,很多内幕交易、市场操纵都是以“投资人”的名义在市场上进行的,所以要加强账户管理,信息披露要及时、准确、全面。

近期,美国证监会要求中概股提高信息披露内容,重点揭示其面临的所谓“政策风险”。抛开美方此举背后的政治意图,单从制度角度来看,这些新规与中国当前在国内施行的提升信息披露质量的举措并无本质冲突。中国证监会也一直在强调,中方监管机构始终致力于与国外监管机构在强化信息披露方面形成监管合力。因此,面对美方的新规,我们不如顺势而为,乘势而上,推动中国企业信息披露质量迈上更高水平。

其二,要更加重视资本市场监管的公平性。对上市公司的监管需要穿透到责任人,防止责任人用上市公司做挡箭牌,绑架全体股东和其他利益相关者。比如,一些人通过设立复杂的持股路径逃避税负、进行关联交易,或者在企业上市之前突击入股,这样的做法不仅有违市场“三公”原则,也容易滋生腐败。因此,有必要在未来提高处罚的精准性,找准责任人,对责任人进行行政、民事、刑事三位一体的打击。

其三,继续完善代表人诉讼制度。法制建设的一个重要进步是强调“追首恶”的力量。202111月,康美药业证券特别代表人诉讼一审宣判,相关被告被判承担投资者损失总金额24.59亿元。该案是新《证券法》确立中国特色证券特别代表人诉讼制度后的首单案件,是迄今为止法院审理的原告人数最多、赔偿金额最高的上市公司虚假陈述民事赔偿案件,实现了“惩首恶”的目标。未来,我们应该在全面总结此案件经验的基础上,推动完善特别代表人诉讼制度,支持投资者保护机构进一步优化案件评估、决策、实施流程,依法推进特别代表人诉讼常态化开展。