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郭磊:汇率走势与实际利率利差仍基本吻合

发表于 2022-04-11    来源于:郭磊

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事


报告摘要


第一20224月中国10年期国债收益率均值为2.76%,美国10年期国债收益率均值为2.56%,利差只有20bp左右,其中48日单日只有3bp。市场预期未来美联储仍会有多次加息,美债收益率仍有较大概率继续震荡向上。于是有一种关注是,中美无风险利率后续如果出现倒挂会如何?会不会影响人民币汇率,以及通过汇率影响资产定价?


第二,我们先简要梳理一下汇率的决定框架。首先是贸易收支,一般来说如果一国是贸易顺差,则意味着国内外币的供给增加,国外本币的需求增加,它会带来本币相对于外币升值;其次是资本流动,如果一国的无风险利率偏高,则流入该国的资本规模上升,会推动汇率升值;再次是风险溢价,如果对一国经济预期比较乐观,则该国货币所对应的资产会有基本面以外的溢价,它会助推汇率升值。反过来则会是贬值。


第三,关于第一个逻辑,我们可以看到2020年下半年以来中国出口表现偏强,两年平均增速逐季上升,这与同期明显偏强的人民币走势是完美吻合。从历史数据上我们可以看到,无论是出口增速还是银行经常账户结汇均值走势,基本上都和汇率表现保持着整体上的正相关性。


第四,关键是第二个逻辑,我们可以看到2019年之前中美10年期国债收益率利差与人民币兑美元汇率一直维持着高度的相关性。但2019年之后走势变得不一致,2020Q3起背离更加明显。于是有一种认识是汇率已经与利差没有关系,利差无论是怎么变动都不会影响汇率。


第五,这里面很容易被忽视的一个因素是名义利率与实际利率的背离。2020年年中之后10年期美债收益率就进入了上行通道;但由于其通货膨胀的更快速上行,其实际利率的下行反而阶段性加剧,于是相对购买力平价的定价特征被触发。如果我们观测2019年以来中美实际利率利差的走势,其与人民币兑美元汇率的走势仍基本吻合,2020年下半年以来均出现两阶段回升。


第六,简单总结,汇率的两大定价因素一是贸易顺差,二是实际利差。从人民币兑美元的短期走势看,3月以来汇率已进入盘整。其未来走势取决于两个趋势,一是出口增速会在多大程度上放缓。央行一季度调查问卷“出口订单指数”超季节性下降。从其同比领先于出口的历史规律看,后续出口可能会存在一个增速放缓趋势;二是美国的通胀触顶的时间。[1]腾景数研预计美国3CPI同比将继续创新高,然后触顶。这一点未来仍需观测。但从CRB同比回落已10个月左右、美国制造业库存同比已开始回落看,其PPI同比应该在顶部附近;从其PPICPI的经验相关性来看,CPI同比脉冲不会一直扩大。美国通胀触顶后中美实际利率利差在趋势上将有大概率触顶回落。


第七,这一问题对认识资产定价的意义主要在于对政策逻辑的理解。我们知道国际经济学有一个著名的理论叫“不可能三角”,即汇率的稳定性、资本流动、货币政策独立性之间会存在一个不易兼顾的约束关系。从这个框架出发,当前出口偏强、实际利差偏阔,对应货币政策空间仍存在,基本不会受全球货币政策方向影响;如果未来出口放缓、实际利差触顶回落,则汇率的双边波动特征会更强,货币政策需要更大程度上兼顾内外均衡。所以,在经济存在疫情附加冲击的背景下,政策“早出快出”是合理的。此外,这一问题亦有助于我们认识中美利差逻辑对国内利率的定价的影响,以及权益市场外资流动等问题。


正文


20224月中国10年期国债收益率均值为2.76%,美国10年期国债收益率均值为2.56%,利差只有20bp左右,其中48日单日只有3bp。市场预期未来美联储仍会有多次加息,美债收益率仍有较大概率继续震荡向上。于是有一种关注是,中美无风险利率后续如果出现倒挂会如何?会不会影响人民币汇率,以及通过汇率影响资产定价?


中国10年期国债收益率202110月起从3.0%左右的高点震荡下行,至1月下旬回落至2.7%左右的低点;之后震荡上行,3月上旬至2.85%的高点;后在疫情等因素的冲击下再度回落,48日落在2.75%的水平。4月以来10年期国债收益率均值为2.76%


美国10年期国债收益率在202112月中旬之后出现一轮加快上行,从1.4%左右震荡上行至2月中旬的2.0%左右,48日的2.72%4月以来10年期美债收益率均值为2.56%


简单来看,中美10年期国债收益率利差月均值只有20bp,最近的一个交易日只有3bp


我们先简要梳理一下汇率的决定框架。首先是贸易收支,一般来说如果一国是贸易顺差,则意味着国内外币的供给增加,国外本币的需求增加,它会带来本币相对于外币升值;其次是资本流动,如果一国的无风险利率偏高,则流入该国的资本规模上升,会推动汇率升值;再次是风险溢价,如果对一国经济预期比较乐观,则该国货币所对应的资产会有基本面以外的溢价,它会助推汇率升值。反过来则会是贬值。


汇率本质上是购买力平价、利率平价、风险溢价三个内生机制定价的。以其中最为核心购买力平价为例,它实质上是一个理论上的结果,其过程是通过贸易收支来实现的。如果一个国家的货币在购买力评价下是低估的,那么该国商品在国际上会具有价格优势,这会导致其商品会被贸易到价格更高的国家,从而形成该国顺差,顺差会进一步带来对该国货币需求的上升和该国货币的升值,从而促进失衡的货币定价重新均衡。


所以从短期视角来看,我们可以进一步把汇率的定价因素简化为贸易、资本、预期三个因素,分别对应顺差定价、资本流动定价、风险溢价定价。


关于第一个逻辑,我们可以看到2020年下半年以来中国出口表现偏强,两年平均增速逐季上升,这与同期明显偏强的人民币走势是完美吻合。从历史数据上我们可以看到,无论是出口增速还是银行经常账户结汇均值走势,基本上都和汇率表现保持着整体上的正相关性。


2020年二季度以来的出口季度增速分别为-0.2%8.4%16.6%48.8%30.6%24.2%22.9%;其中2021年在强基数因素下同比逐步减速,但是两年平均增速分别为13.4%14.2%16.0%19.7%。出口的走强同步于人民币汇率的走强(图1)。

银行经常账户结汇是另一观测指标。逻辑上来说,出口的偏强会带来结汇需求的旺盛,这一过程会伴随着人民币汇率的强势。我们看经验数据上出口增速和银行结汇月均值(图2)的走势,可以看到每轮趋势都比较吻合。

关键是第二个逻辑,我们可以看到2019年之前中美10年期国债收益率利差与人民币兑美元汇率一致维持着高度的相关性。但2019年之后走势变得不一致,2020Q3起背离更加明显。于是有一种认识是汇率已经与利差没有关系,利差无论是怎么变动都不会影响汇率。

 

2006-2018年,中美10年期国债收益率利差与人民币兑美元汇率走势维持着较好的正相关;2019年之后这种相关性打破,部分时段甚至完全背离。比如2020Q3起,中国10年期国债收益率-10年期美债收益率利差基本上单边向下,但同期人民币汇率却不断走强。

这里面很容易被忽视的一个因素是名义利率与实际利率的背离。2020年年中之后10年期美债收益率就进入了上行通道;但由于其通货膨胀的更快速上行,其实际利率的下行反而阶段性加剧,于是相对购买力平价的定价特征被触发。如果我们观测2019年以来中美实际利率利差的走势,其与人民币兑美元汇率的走势仍基本吻合,2020年下半年以来均出现两阶段回升。


20214月美国CPI、核心CPI、核心PCE分别上行至3.1%4.2%3.0%2021年底进一步上行至4.9%7.0%5.5%20222月则分别至5.4%7.9%6.4%


美国实际利率在疫后一度有触底特征,但由于通胀的加快上行,2020年下半年起再度进入典型下行通道;2021年以来下行加剧。在此影响下,中美10年期国债收益率利差出现两个阶段的上行:第一阶段是20205-202011月;第二阶段是20214-20222月。


人民币汇率也呈现了两阶段的上行,第一阶段是20206月至20212月;第二阶段是20215-20222月。

简单总结,汇率的两大定价因素一是贸易顺差,二是实际利差。从人民币兑美元的短期走势看,3月以来汇率已进入盘整。其未来走势取决于两个趋势,一是出口增速会在多大程度上放缓。央行一季度调查问卷“出口订单指数”超季节性下降。从其同比领先于出口的历史规律看,后续出口可能会存在一个增速放缓趋势;二是美国的通胀触顶的时间。[1]腾景数研预计美国3CPI同比将继续创新高,然后触顶。这一点未来仍需观测。但从CRB同比回落已10个月左右、美国制造业库存同比已开始回落看,其PPI同比应该在顶部附近;从其PPICPI的经验相关性来看,CPI同比脉冲不会一直扩大。美国通胀触顶后中美实际利率利差在趋势上将有大概率触顶回落。


20223月以来人民币汇率周度均值分别为6.326.336.366.376.366.37


在近期报告《一季度央行调查问卷有哪些重要信息》中,我们指出:今年一季度,企业“出口订单指数”为40.9%,环比下降7.8个点,其降幅要显著高于近些年正常年份的同期水平。从历史规律看,出口订单指数同比略领先于季度口径的出口同比增速。后续出口可能会存在一个增速放缓趋势。

20221-2月出口增速为16.3%,但是如果拆分一下,1月和2月出口增速分别为24.1%6.2%


腾景数研采用机器学习算法的模型预测美国CPI当月同比将在3月见顶。这一点是否会成立仍需继续观测。但从CRB指数的同比截20224月已是第10个月、20222月美国PPI同比高位持平、2022年美国制造业库存同比已经开始回落,加息仍将持续等一系列因素看,其CPI上行脉冲不会一直扩大,二季度有同比见顶的较大可能。

 



这一问题对认识资产定价的意义主要在于对政策逻辑的理解。我们知道国际经济学有一个著名的理论叫“不可能三角”,即汇率的稳定性、资本流动、货币政策独立性之间会存在一个不易兼顾的约束关系。从这个框架出发,当前出口偏强、实际利差偏阔,对应货币政策空间仍存在,基本不会受全球货币政策方向影响;如果未来出口放缓、实际利差触顶回落,则汇率的双边波动特征会更强,货币政策需要更大程度上兼顾内外均衡。所以,在经济存在疫情附加冲击的背景下,政策“早出快出”是合理的。此外,这一问题亦有助于我们认识中美利差逻辑对国内利率的定价的影响,以及权益市场外资流动等问题。


核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。

[1]http://finance.sina.com.cn/roll/2022-03-07/doc-imcwipih7108424.shtml