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陶冬:美通胀见顶|华刺激加速

发表于 2022-04-17    来源于:陶冬

上周的交易日被复活节缩短了,但是央行的活动清单却是长长的。加拿大和新西兰央行先后加息50点,被视为美国大码加息的前奏。美国联储高官继续大谈加速加息的必要性,中国人民银行则降低了存款准备金率,欧洲央行决定政策不变,不过肢体语言上就显得温和慎重。


在联储不断传出的加息预言轰炸中,债市抛售持续着,十年期国债利率升至2.83%,为201812月以来的高位,而两年期国债利率变化不大。收益率曲线重新拉阔的主要原因,是市场预计联储缩表时将大量卖出十年期债。股市调整较债市小,不过资金亦见流出。俄乌军事行动升级,加上市场担心供应短缺,布伦特原油价格再次升上每桶110美元。欧洲央行鸽派示人,欧元跌到欧债危机时候的水平,日元更跌至2002年以来的新低;美元汇率DXY突破100心理关口,为2002以来的巅峰(疫情触发恐慌时,美元汇率曾有片刻的冲高)。通胀升温,黄金价格上扬。第一轮法国总统选举揭晓,马克龙和勒庞入围第二轮角逐。芬兰和瑞典接近完成加入北约的程序。


美国通货膨胀再创四十年新高。三月CPI同比上涨8.5%,核心CPI上涨6.6%,两个数字均为四十年新高,也超出了分析员预测的中位数,但是数据细节内容中出现了部分改善,供应链相关的物价上涨从年初开始回落,本期继续回落,其中二手车价格大幅下挫。住房通胀也有回稳迹象,其中租金上涨环比0.4%vs上期的0.6%。一些劳动密集型行业的物价上涨也变得温和,餐厅价格上涨环比回落到0.3%,酒店回落到0.4%。不过,包括能源与食品的CPI则在三月份大幅上扬。汽油价格飙升18%,为2009年以来最大的单月升幅。食品通胀达到8.8%1981年以来的最高。油价又传导到中下游行业,机票环比上涨了10.7%


笔者相信,美国的CPI和核心CPI在三月份已经见顶,物价仍在上升之中,但是上升幅度开始趋缓。去年年初疫情所带来的基数效应开始消失,将令通胀数字下一个台阶。去年断裂的产业链和供应链已经大致修复。工资上涨最猛烈的阶段可能已经过去,令服务业的成本压力得到舒缓。但是美国CPI仍会在高台上徘徊,租金周期需要几年的时间才能恢复正常,劳工市场人手短缺的问题并没得到解决。俄乌危机之下石油价格易升难跌,能源短缺局面仍然存在。中国华东地区疫情,可能催生出新的产业链供应问题。所以笔者判定,见顶后的CPI依然在停留在远远高过联储政策目标的2%水平。


通货膨胀见顶,并不足以改变联储积极加息和回收流动性的决心,联储候任副主席布兰纳达在她的演讲中继续大谈货币环境正常化,继续暗示较快地加息和缩表。很显然,联储去年的缓慢反应,使它失去了如同2014年推进加息时候的空间,无法按部就班地行事。53-4日加息50点或更多的机会甚高,这将是FOMC21年首次大码加息。货币当局不仅要管理经济,更要以此表达政治立场。


几乎所有华尔街大行下调了美国经济今年的GDP预测,有几家投行更警示衰退风险,笔者深以为然。美国经济和房地产业已经习惯于超宽松货币环境和超低利率水平。如果政策利率如布兰纳达预言的那样年内回到中性水平(市场共识是2.4%),笔者认为美国经济是无法承受的。美国早则在今年底,晚则明年中就可能出现衰退迹象,而CPI却仍在3.5-4.5%水平起落,这是一个必须警觉的风险。


中国人民银行在上周也做出了政策性调整,下调存款准备金率25点。降准的力度低过市场预期的50点,利率维持不变,四月份等量续作MLF。在全世界都进入货币政策趋紧的时候,人民银行放松货币政策,政策宣示意义浓厚,不过动作幅度就非常审慎。央行的政策思路十分清晰,就是通过降低银行负债成本来推低LPR报价,借此鼓励民间投资和居民买房。


中国人民银行此轮操作的核心节点,是银行的中介功能。唯有银行愿意借贷,央行的政策意图才能得以实现。然而在过去几年,由于银行不愿在下行周期承担风险,借贷活动并不顺畅。今年年初更遇到了新的问题,哪怕银行变得主动,实体经济中愿意接受贷款的企业却不多,何况银行还做了很多数字把戏。


从同业存单和十年期国债到期利率看,市场流动性相当充裕,央行已经做了它应该做的事情,只是流动性的传导机制不畅通。在某种程度上,中国的货币政策陷入了流动性陷阱,进一步宽松对实体经济的直接刺激作用不大,政府需要从其它政策发力。笔者相信,货币政策只是新一轮刺激措施的先头部队,新的进一步的措施会将逐步落实。


华东地区因为疫情所出现的经济活动停滞、物流出现卡顿,对当地经济的冲击巨大,并顺着供应链开始向全国经济蔓延。在控制疫情的同时,中国政府需要采取迅速有效的措施制止过度封闭,确保交通干线通畅,并运用更坚决的财政支出来维持经济稳定。结构性改革是必须的,稳定经济和市场的预期也变得越来越迫切了。


相对于美国联储的坚决鹰派和中国人民银行的坚决鸽派,欧洲央行就显得更温和甚至犹豫。ECB在上周的例会上,维持政策利率在-0.5%不变,确认于第三季度结束资产购买计划,重申在终结QE后“不久”启动加息。这种以不变应万变的姿态的背后是乌克兰危机所带来的不确定性,以及高通胀/低增长所造成的两难。如果说语调上的新意的话,那就是行长拉加德强调增长下行的风险和通胀上行的风险一样大,昭显了货币当局对局势不稳定性的担忧,拉加德更用增长风险“显著增加”来描述战争和能源危机构成的不确定性。关于市传的央行暗地准备的“危机工具“是否存在,拉加德就不予证实。


尽管ECB维持了taper结束后不久开始加息的说法,拉加德强调政策行动取决于届时的数据,既包括通胀数据,又包括增长数据。笔者相信,ECB首次加息会在12月发生,并在2023年再加三次,每次一码,预期由于增长前景在短期变得模糊,ECB在未来几个月的语境也会变得更模糊。

 

本周的重要数据不多,焦点放在中国第一季度GDP和欧元区PMI。法国第二轮总统选举在424日举行,马克龙与勒庞的政治立场南辕北辙,选举结果对法国政策乃至欧盟未来走向都有重大的影响。美股成分股盈利和乌克兰局势也需要关注。