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陶冬:联储大手加息|美元快速升值

发表于 2022-05-01    来源于:陶冬

这次不怪联储,不怪利率,资产市场再次遭到重击。几家美国科技巨企先后交出了不及预期的业绩,有一家盈利不错,但是警告供应链断裂可能在未来造成巨大的不确定性。纳斯达克指数在上周五暴跌4.2%,今年4月份NASDAQ写下了200810月雷曼危机以来最惨烈的月度表现,惨跌13.3%,从去年11月的顶峰,市值已经狂泻了5万亿美元。S&P500上周五跌3.6%,四月份下挫8.8%,为疫情爆发后最差的月度表现。不止美股,美债和美元也逢多事之秋,恐慌指数升到俄罗斯进军乌克兰以来的新高。


联储进入了FOMC会前的静默期,但是市场并没有歇着。美国第一季度GDP数据不如预期,3月份PCE通胀比上期略低,出现了一年以来的首次回落,不过魔鬼在细节中。就业成本指数季率上涨1.4%,大大超出市场的预期,创下本世纪以来最大的升幅。FOMC本周加息50点是板上钉钉的,市场预计连续的50点加息,期货市场甚至定价了40%的概率联储会在六月加息75点。美国十年期国债利率收2.94%,两年期收2.73%30年期定格在3%,债市价格上周反而稳定了一点。


受到对联储大码加息预期不断升温的影响,美元指数DXY4月也创下了金融危机以来最大的涨幅,近日指数更连日大幅攀升,收103.2,这是近20年来的新高。日元兑美元连日暴涨,一度冲破1.31水平,周五勉强收在130楼下,欧元、英镑也持续下贬,人民币兑美元(在岸价)两个星期里急贬240点。几个欧洲国家同意用卢布交易俄罗斯原油、天然气,布伦特原油期货上周涨了3美元,比起动荡恐慌的股市,算是风平浪静的。美元走强,黄金价格稍有回落。中国A股和港股受到新经济刺激措施的振奋,上周五走出了不同于其他市场的行情。


美元汇率气势如虹,四月以来升值4.7%,并在过去两周明显加速,这种单边拉升的情况在汇市并不常见。美元升值骤然加速,在笔者看来原因有三。首先,美国所遭遇的通胀压力,比世界其他国家都高,而且植根于工资上涨,具有结构性、慢性化趋势。美国联储对此不得不采取更激进的政策应对措施,美国国债利率与世界其他国家之间的利差大幅拉开,吸引全球游资流入。


其次,美国是世界几大工业国中唯一一个能源净出口国,乌克兰危机以及能源价格飙升对美国的冲击远远小过欧洲、日本和中国,从经常收支角度看美国处在相对有利的国际贸易环境之中。能源价格高企,更会刺激页岩气行业再次发力,增加能源的本土供应能力。美国在高价位与欧洲签订长期能源供应协议,利好美元汇率。


再者,美国政府对汇率的态度出现了改变,摒弃了特朗普时代的弱美元政策,回归到之前几届政府的强势美元立场。强美元不仅帮助消化进口通胀,更将全球资金带入美元区。在联储调整货币政策、推高利率、收缩流动性的时候,海外流动性可以给美国本土的货币环境提供缓冲。


然而,美元突然走强,尤其是对日元汇率大幅升值,也衍生出新的竞争力的问题。日本汽车在美国的竞争优势变大了,威胁到对美国至关重要的一个行业。BoJ在上周的会议上,对维持了现有的利率政策,维持了国债收益率管理做法,对急贬的日元汇率也没有给出明确可行的遏制说法。相信美国政府不会满意,但又不好对日本的货币政策直接说三道四,估计幕后施压的可能性会大一些。无论是美元还是日元,近期波动幅度很大,对走势市场有高度的共识,一旦消息层面上出现意外,反抽可能也较强劲。


一年前美元指数在90,如今已到103,全球经济前景、美国货币政策和资金风险意识均出现了巨大的变化,地缘政治也带来了很高的不确定性。资金流出新兴国家,流入美元资产已成趋势。部分新兴市场出现了美元流动性压力,本币贬值,外债出现违约风险。新兴市场往往在美元急升的时候爆发债务危机,又到了关注的时候了。


2022年第一季度美国实质GDP同比折年率为-1.4%,远差过分析员预期的1%,和上期的6.9%。不过无论债市还是股市,多没有就经济衰退主题作出明显的交易,资产价格也没有明显的反应。去年第四季度的高基数,是第一季度在数值上不如人意的重要原因。库存减少,民间去库存是另一个统计原因。民间库存和进出口对GDP的下坠拉力直接导致了负增长。但是那些都属于技术性的、暂时性的回调,并不改变美国经济的整体趋势。


美国的内需依然强劲,仍在加速扩张状态。私人消费增长了2.5%,贡献1.8个百分点,汽车和零件需求尤其旺盛。固定资产投资增加7.3%,贡献1.3个百分点的增长。房地产行业仍在扩张中,并未受到加息预期的冲击。唯一拖后腿的内需,是政府开支,-2.7%,拖累0.5个百分点,主要是部分救援计划到期或被削减。笔者相信第一季度的GDP数字,实际情况要明显强过数据所描述的。预测第二季度GDP增长,会反弹到2.4%


这组GDP数据不会影响联储五月的加息安排。相反,就业成本指数连续六个季度,更会引起联储的关注。不仅工资升,福利也开始大幅上扬。就业成本关系到所以企业的开支,会被转嫁到最终消费者头上。


本周53-4日的FOMC会议,预计加息50点,并宣布启动收缩联储资产负债表。联储前置性地激烈加息,既有遏止通胀的客观需要,更有对选民作出稳定物价承诺的政治考量,轻易不会改变政策立场,也不会浪费好不容易搭建起来的市场预期。估计鲍威尔要强调的是尽快将政策利率推进到中性区间。


笔者预测FOMC的五、六、七月会议各加息50点,今年内累计加息250点,明年继续以每次开会加25点的速度向终极目标3.50-3.75%挺进。这应该是联储目前的目标,但是能不能实现却取决于美国经济的表现。美国经济在过去十几年未见太大的结构性改变,增长动力主要来自货币扩张,近年更加上基于货币扩张的财政刺激政策。目前消费情绪和企业的投资意愿不错,但是资金成本突增,而通货膨胀在三月见顶后高位徘徊,可能冲击经济。


本世纪以来,联储对增长和就业的关心越来越大,从未在经济迅速下滑的情况下继续加息,所以不排除加息为达到设定目标就改变政策的可能。本轮联储加息,前置性操作味道浓厚,但是笔者相信猛而难久。


本周焦点有四,联储、就业、业绩和英国央行。美联储在FOMC会议上预计加息50点,预计鲍威尔会强调遏制通胀的重要性,给出接下来量化收缩的细节。按理联储会避免表露鸽派姿态,以维持大码加息的严肃性,不过鲍威尔是否会安抚恐慌中的股市却值得观察。四月份非农就业数字估计放缓,预计增加350K。企业盈利对于风雨飘渺中的股市十分关键。英格兰银行可能加息25点,不过语境偏温和。