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郭磊:CPI上、PPI下的价格趋势及其结构特征

发表于 2022-05-11    来源于:郭磊

郭磊 广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 


报告摘要


第一4CPI同比由前值的1.5%上行至2.1%,自202011月触底后CPI整体震荡上行;PPI同比由前值的8.3%回落至8.0%,自202110月触顶后PPI整体震荡下行。这个在可预期的时段依然是一个趋势,在刚出来不久的一季度货币政策执行报告中,央行对未来的判断也是CPI上、PPI下。


第二,从CPI来看,非食品价格变化不大,食品价格是主要带动因素。其中猪肉价格环比上行1.5%,大幅高于前值的-9.3%。水产品、蛋类、鲜果价格环比也均有明显上行。这部分和疫情影响有关,需求端囤货需求增加、供给端物流成本上升。


第三,但即便是后续疫情影响淡化,猪周期可能也会是CPI一个继续的带动因素。以22省市猪肉价格为观测,它在3-5月的环比分别为-9.3%1.4%9.9%,同比分别为-54.1%-47.0%-31.7%。从能繁母猪数据看,其在20216月触顶,至今年5月是第11个月。经验上来说,在产能下降超过10个月之后,价格逻辑上应该会出现反应。从猪粮比看,目前也处于触底反弹过程中。


第四,从PPI来看,全球定价商品环比涨幅均有所收窄,但依然保持正增长,如石油开采、石油加工、化工、有色等;内需定价商品多数环比依然稳定在高位,如黑色金属冶炼加工、煤炭开采等。只有非金属矿物制品业价格环比下降0.5%,降幅有所扩大,可能和建筑业同期的施工受疫情影响较大有关。


第五,不过对内需定价的工业品来说,一个值得注意的影响逻辑是保供稳价。近日国家发展改革委召集重点煤炭和电力企业、行业协会、市场资讯机构和全国煤炭交易中心召开专题会议,研判煤炭价格形势,研究加强煤炭价格调控监管工作。会议指出必须立足以煤为主的基本国情,采取切实措施稳定煤炭价格,通过稳煤价进而稳电价、稳企业用能成本。


第六,今年PPI同比整体比去年底预期的水位要高,这一点和全球地缘政治、国内基建等因素均有关。它是一把双刃剑,它会导致部分行业成本压力无法缓解;也会对货币政策的空间形成一定约束;但从总量意义上看,PPI和企业盈利还是一个正向映射的关系。除价格本身的名义影响外,PPI若大幅下行会导致企业去库存加快。也就是说,PPI降幅平缓有利于盈利压力平稳过渡,避免出现生产下降和价格大幅回落形成的量价“双杀”。而且,目前CPIPPI的量级也不足以形成“滞胀”。从平减指数看,2022年一季度为3.4%,低于前面三个季度。


第七,整体来看,通胀尚未形成对基本面的显性约束,也并非是宏观面的主要矛盾。年初以来,宏观定价先后经历全球无风险利率主定价、地缘政治风险主定价、疫情主定价、稳增长政策主定价的阶段,目前处于第三阶段向第四阶段过渡的过程之中。510日上海本土实际阳性病例下降至1300以下,疫情进一步呈现可控特征;第四阶段的基础进一步巩固。


正文


4CPI同比由前值的1.5%上行至2.1%,自202011月触底后CPI整体震荡上行;PPI同比由前值的8.3%回落至8.0%,自202110月触顶后PPI整体震荡下行。这个在可预期的时段依然是一个趋势,在刚出来不久的一季度货币政策执行报告中,央行对未来的判断也是CPI上、PPI下。


20224CPI同比为2.1%,高于前值的1.5%PPI同比为8.0%,低于前值的8.3%

 

在一季度货币政策执行报告中,央行指出“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升”、“PPI可能延续总体回落态势”。

CPI来看,非食品价格变化不大,食品价格是主要带动因素。其中猪肉价格环比上行1.5%,大幅高于前值的-9.3%。水产品、蛋类、鲜果价格环比也均有明显上行。这部分和疫情影响有关,需求端囤货需求增加、供给端物流成本上升。


4月非食品价格环比上涨0.2%(前值0.3%),同比上涨1.9%(前值-1.5%);食品价格环比上涨0.9%(前值-1.2%),同比上涨2.2%(前值2.2%)。


4月猪肉价格环比上行1.5%,高于前值的-9.3%,结束之前连续三个月的环比下行。水产品价格环比1.2%,高于前值环比的-2.1%;蛋类环比6.3%,高于前值环比的0.3%;鲜果环比为5.2%,高于前值环比的-2.3%


但即便是后续疫情影响淡化,猪周期可能也会是CPI一个继续的带动因素。以22省市猪肉价格为观测,它在3-5月的环比分别为-9.3%1.4%9.9%,同比分别为-54.1%-47.0%-31.7%。从能繁母猪数据看,其在20216月触顶,至今年5月是第11个月。经验上来说,在产能下降超过10个月之后,价格逻辑上应该会出现反应。从猪粮比看,目前也处于触底反弹过程中。


能繁母猪数据在20216月的4564万头是周期高点,后逐步下行,至今年3月降至4185万头左右。从历史规律看,目前仍在下降期的半途,产能压力将继续向终端猪肉价格传递。


猪粮比的高位是2019年底,后面一路震荡下行,本轮月均值的底部在20223月已经出现,4月、5月猪粮比连续两个月反弹。

PPI来看,全球定价商品环比涨幅均有所收窄,但依然保持正增长,如石油开采、石油加工、化工、有色等;内需定价商品多数环比依然稳定在高位,如黑色金属冶炼加工、煤炭开采等。只有非金属矿物制品业价格环比下降0.5%,降幅有所扩大,可能和建筑业同期的施工受疫情影响较大有关。


[1] 其中石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨3.5%,涨幅回落4.4个百分点;化学原料和化学制品制造业价格上涨1.4%,涨幅回落0.4个百分点;石油和天然气开采业价格上涨1.2%,涨幅回落12.9个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%,涨幅回落1.9个百分点。


黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.8%,涨幅加快0.4个百分点。煤炭开采和洗选业价格环比上涨2.5%,涨幅持平前值。


非金属矿物制品业价格环比下降0.5%,较前值的-0.2%降幅扩大。

不过对内需定价的工业品来说,一个值得注意的影响逻辑是保供稳价。近日国家发展改革委召集重点煤炭和电力企业、行业协会、市场资讯机构和全国煤炭交易中心召开专题会议,研判煤炭价格形势,研究加强煤炭价格调控监管工作。会议指出必须立足以煤为主的基本国情,采取切实措施稳定煤炭价格,通过稳煤价进而稳电价、稳企业用能成本。


[2] 近期,国家发改委先后印发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》(发改价格〔2022303号,以下称303号文)20224号公告,明确于51日起实施。为确保相关政策落地见效,近日,国家发展改革委价格司召集重点煤炭和电力企业、行业协会、市场资讯机构和全国煤炭交易中心召开专题会议,研判煤炭价格形势,研究加强煤炭价格调控监管工作。会议认为,煤炭是关系国计民生的重要初级产品,煤电占总发电量比例约60%,必须立足以煤为主的基本国情,采取切实措施稳定煤炭价格,通过稳煤价进而稳电价、稳企业用能成本,为实现经济稳增长提供强力支撑。303号文提出了煤炭中长期交易价格合理区间,4号公告提出了煤炭领域哄抬价格行为的具体认定标准,实质上明确了煤炭现货价格合理区间,两份文件构建了煤炭价格预期引导和调控监管的闭环机制,为相关经营者依法合规经营提供了明确指引,是煤炭价格运行在合理区间的重要政策保障。


今年PPI同比整体比去年底预期的水位要高,这一点和全球地缘政治、国内基建等因素均有关。它是一把双刃剑,它会导致部分行业成本压力无法缓解;也会对货币政策的空间形成一定约束;但从总量意义上看,PPI和企业盈利还是一个正向映射的关系。除价格本身的名义影响外,PPI若大幅下行会导致企业去库存加快。也就是说,PPI降幅平缓有利于盈利压力平稳过渡,避免出现生产下降和价格大幅回落形成的量价“双杀”。而且,目前CPIPPI的量级也不足以形成“滞胀”。从平减指数看,2022年一季度为3.4%,低于前面三个季度。


今年前四个月PPI的累计同比为8.5%,每个月也均在8%以上。较去年底的预期来说,PPI下行速度较为平缓。这一点和两个因素可能均有关系,一是俄乌冲突背景下全球定价商品的相对高位;二是国内财政落地和基建推进的力度较大。


PPI的平缓确实有助于缓和利润斜率,2022年一季度规模以上企业利润总额同比增长8.5%3月单月同比增长14%,表现相对有韧性,与PPI偏高所形成的价格韧性、利润率韧性不无关系。


2021年以来GDP平减指数季度同比分别为2.1%4.8%4.2%5.2%3.4%,滞胀特征如果有,去年三四季度更明显一些,目前综合价格还是在下降的。


整体来看,通胀尚未形成对基本面的显性约束,也并非是宏观面的主要矛盾。年初以来,宏观定价先后经历全球无风险利率主定价、地缘政治风险主定价、疫情主定价、稳增长政策主定价的阶段,目前处于第三阶段向第四阶段过渡的过程之中。510日上海本土实际阳性病例下降至1300以下,疫情进一步呈现可控特征;第四阶段的基础进一步巩固。


在近期报告《当前宏观面处于哪个阶段》中,我们对这一框架有详细阐述。其中关于第四个阶段,我们指出:4月底以来,随着疫情逐步收敛、稳增长政策进一步明确,宏观定价进入第四个阶段,即稳增长政策决定定价的阶段。市场已经初步呈现出对这一逻辑的敏感度。考虑到本轮稳增长政策的关键抓手在基建,边际空间在地产,我们以“建材综合指数”作为观测,它在4月以来和WindA呈现出非常高的相关性,4月最后一周的拐点也完全一致。它反映稳增长预期下,现货价格、权益资产价格同步存在映射。

核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。


[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202205/t20220511_1830348.html

[2] https://news.cnstock.com/news,bwkx-202205-4876065.htm