报告摘要

第一，5月通胀斜率呈缓和特征。CPI环比负增长，同比持平前值；核心CPI环比零增长，同比维持在1%以下的水平；PPI环比0.1%，是4个月以来最低，同比继续下行。实际上，前期出来的PMI两个价格指数回落已提供了预示，CPI和PPI数据算是一个确认。

第二，通胀缓和疫情影响有一定关系，简单来说就是物流好转增加供给，但生产生活未完全恢复约束需求。菜价在4月同比一度较高，随着物流畅通，鲜菜价格5月环比下降15.0%，同比涨幅亦回落12.4个点。在线下接触仍受约束的背景下，CPI服务4月和5月同比分别为0.8%、0.7%，显著低于一季度的1.3%。工业生产和建筑业活动受约束的背景下，有色、黑色金属冶炼、非金属矿制品价格均环比下行。

第三，4月CPI跳升、PPI高位的格局一度让市场增加对通胀的担忧。逻辑上来说，通胀起来过快会对企业盈利形成挤压，同时对政策形成掣肘。5月数据之下这一担忧会有所缓和。通胀斜率大致可控，但又并未有通缩特征，这是一种对权益资产定价相对有利的状态。

第四，在温和的结构下，哪些产品价格有明显的上涨趋势？一是猪肉，5月CPI猪肉项环比上涨5.2%，从高频数据看，6月上涨过程继续。二是粮食食品类，受国际粮价高位影响，5月国内面粉、粮食制品和食用植物油价格环比均上行，农副食品加工业价格亦环比上涨。三是原油系，5月石油开采、石油加工、化工、化纤等价格环比上涨。从IPE布油价格来看，6月在继续上行。

第五，往后看，短期通胀走势仍存在不确定性。一是能源价格和全球粮价存在循环影响，联合国粮农组织警示化肥等农业投入成本的不断上涨会阻碍农业供给上升；二是油价仍在上行趋势中，地缘政治带来不确定性；三是猪肉上行趋势相对确定，复工复产助推服务类价格、工业原材料价格修复。但在5月CPI同比2.1%、累计同比1.5%的基础上，下半年国内通胀显著倒逼政策的概率似乎有限：一则CRB同比向下、PPI同比向下、CPI同比向上的结构会形成一定对冲；二则防控密度依然较高，消费和服务业仍存在天花板效应。

第六，中长期通胀中枢是另一个问题。实际上，今年全球商品价格的此起彼伏恰恰证明了价格弹性和价格活跃度的上升，“传统通胀起不来”已有实质变化。在2021年7月《通胀的长周期及其宏观基础》中，我们指出在五个因素影响下，新的十年通胀中枢和弹性将显著大于过去十年，这仍是一个深刻影响资产定价研究范式的趋势。

正文

5月通胀斜率呈缓和特征。CPI环比负增长，同比持平前值；核心CPI环比零增长，同比维持在1%以下的水平；PPI环比0.1%，是4个月以来最低，同比继续下行。实际上，前期出来的PMI两个价格指数回落已提供了预示，CPI和PPI数据算是一个确认。

2022年5月CPI环比-0.2%，低于4月的0.4%；同比2.1%，持平4月。

5月核心CPI环比零增长，同比为0.9%，持平4月。

PPI环比0.1%，低于2-4月的0.5%、1.1%、0.6%。同比6.4%，低于4月的8.0%。

这一表现已有预示，前期出来的5月PMI 原材料购进价格回落8.4个点，产出价格回落4.9个点。

通胀缓和疫情影响有一定关系，简单来说就是物流好转增加供给，但生产生活未完全恢复约束需求。菜价在4月同比一度较高，随着物流畅通，鲜菜价格5月环比下降15.0%，同比涨幅亦回落12.4个点。在线下接触仍受约束的背景下，CPI服务4月和5月同比分别为0.8%、0.7%，显著低于一季度的1.3%。工业生产和建筑业活动受约束的背景下，有色、黑色金属冶炼、非金属矿制品价格均环比下行。

4-5月CPI鲜菜价格环比分别为-3.5%、-15.0%；同比分别为24.0%、11.6%。

CPI服务1-5月同比分别为1.7%、1.2%、1.1%、0.8%、0.7%。

5月有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.5%，非金属矿物制品业价格环比下降0.5%。

4月CPI跳升、PPI高位的格局一度让市场增加对通胀的担忧。逻辑上来说，通胀起来过快会对企业盈利形成挤压，同时对政策形成掣肘。5月数据之下这一担忧会有所缓和。通胀斜率大致可控，但又并未有通缩特征，这是一种对权益资产定价相对有利的状态。

4月CPI同比在3月1.5%的基础上上升为2.1%，环比从3月的0增长变为0.4%。

而同时4月PPI同比只小幅下降，从3月的8.3%回落至8.0%。

这个结构一度让市场担心通胀上行过快，5月数据将缓和这一担忧。

在温和的结构下，哪些产品价格有明显的上涨趋势？一是猪肉，5月CPI猪肉项环比上涨5.2%，从高频数据看，6月上涨过程继续。二是粮食食品类，受国际粮价高位影响，5月国内面粉、粮食制品和食用植物油价格环比均上行，农副食品加工业价格亦环比上涨。三是原油系，5月石油开采、石油加工、化工、化纤等价格环比上涨。从IPE布油价格来看，6月在继续上行。

农业部猪肉平均批发价3-6月均值分别为18.3、18.6、20.7、21.1元/公斤。

从CPI项看，5月国内面粉、粮食制品和食用植物油价格环比分别上涨0.8%、0.8%和0.7%；从PPI项看，5月农副食品加工业价格环比上涨0.9%。

5月石油和天然气开采业价格环比上涨1.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨0.9%，化学纤维制造业价格环比上涨0.8%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨0.6%。

IPE布油价格月均值2-6月分别为93.4、111.1、105.7、111.0、120.1美元/桶。

往后看，短期通胀走势仍存在不确定性。一是能源价格和全球粮价存在循环影响，联合国粮农组织警示化肥等农业投入成本的不断上涨会阻碍农业供给上升；二是油价仍在上行趋势中，地缘政治带来不确定性；三是猪肉上行趋势相对确定，复工复产助推服务类价格、工业原材料价格修复。但在5月CPI同比2.1%、累计同比1.5%的基础上，下半年国内通胀显著倒逼政策的概率似乎有限：一则CRB同比向下、PPI同比向下、CPI同比向上的结构会形成一定对冲；二则防控密度依然较高，消费和服务业仍存在天花板效应。

推动价格上行的线索主要包括：

粮食价格。 联合国粮农组织（FAO）6月9日表示，化肥等农业投入成本的不断上涨可能会阻碍农业种植者扩大生产，并导致较贫穷国家的粮食安全状况恶化。

原油价格。 6月2日，欧盟正式通过对俄罗斯的第六轮制裁，其中包括年底前禁止九成俄罗斯石油进口。

猪肉价格。在前期报告《CPI上、PPI下的价格趋势及其结构特征》中我们曾做过分析：从能繁母猪数据看，其在2021年6月触顶，至今年5月是第11个月。经验上来说，在产能下降超过10个月之后，价格逻辑上应该会出现反应。

服务业价格。如前所述，4-5月服务业CPI价格低迷，与疫情期间的接触类需求受限有关。随着北京上海疫情进一步可控和复工复产继续，服务类价格存在反弹逻辑。

工业品价格。随着工业生产的回升和地产状况的改善，工业原材料价格、非金属矿制品价格存在回升可能。

约束因素主要包括两点，一是CPI和PPI不是叠加向上，PPI同比向下的特征会对CPI斜率形成一定牵制；二是在新一轮常态化防控模式下，消费和服务业的恢复空间预计和2021年相当，价格存在上行约束。

中长期通胀中枢是另一个问题。实际上，今年全球商品价格的此起彼伏恰恰证明了价格弹性和价格活跃度的上升，“传统通胀起不来”已有实质变化。在2021年7月《通胀的长周期及其宏观基础》中，我们指出在五个因素影响下，新的十年通胀中枢和弹性将显著大于过去十年，这仍是一个深刻影响资产定价研究范式的趋势。

从原因上来说，我们曾总结为五个因素：一是压制价格的产能过剩因素已经消除；二是碳中和将抑制上游供给；三是新兴制造业对于原材料有广泛需求；四是疫情未来如果结束，资本开支存在回补周期；五是地缘政治和逆全球化因素对于全球供应链形成破坏。

从其影响来看，也不仅是来自周期性和斜率的冲击，而是在对“资产定价范式”的影响上。一是在通胀弹性扩大的背景下，商品特别是资源品的价值会有所上升；二是对于债券资产来说，货币宽松+典型通缩这样相对有利的环境将不易再现；三是对于股票来说，由于贴现率的上升，单边拉长久期、抬高估值的过程不再那么有利。资产配置相对均衡化和多元化将会是一个必然选择。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。