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胡伟俊:从长周期看美国通胀与股市

发表于 2022-07-01    来源于:胡伟俊

今年以来,美国的通胀压力居高不下。5月的通胀数据再次创出40年来新高,迫使美联储加快紧缩的步伐,全球市场因此大幅动荡。

 

美联储的紧缩,可能会导致美国经济在明年出现衰退。原因在于,货币政策的效果体现到实体经济上,通常有一年到一年半的滞后。所以美联储并不能准确的知道,目前实施的紧缩,未来会对经济产生多大的影响。它当然希望能够在降低通胀的同时,也能做到经济软着陆,但由于从政策到经济的时滞,这个度非常难把握。

 

假设到了今年年底,美国的CPI通胀回落到5%5月为8.6%),而失业率上升到5%5月为3.6%)。为了让通胀回到2%的目标,美联储仍然需要继续加息。但代价可能是经济最终出现衰退。事实上,美国在二战之后经历的12次衰退中,除了2008年的金融危机和2020年由疫情导致的衰退,其余10次衰退都是由于美联储为压制通胀而加息所导致。好消息是,这种由美联储主动引发的衰退,严重程度比金融危机小很多。笔者猜测,明年即使出现衰退,应该和2001年那次差不多。那年美国经济出现了两个季度的负增长,但全年仍增长1%

 

以上所述,都是相对偏短线的看法。要更好的理解当下的情况,需要长周期的视角。在这一点上,笔者的看法也是不断深入的。2020827日,美联储宣布调整货币政策框架,以2%的平均通胀率为长期目标。一周后笔者即在FT中文网撰文《通胀是未来最大变数》。当时虽然笔者并不确定通胀会出现趋势性上升,但通胀已然成为未来最关键的变量。

 

20211月,民主党赢得总统选举,新一轮财政刺激呼之欲出。笔者在FT中文网发表《新十年的开始》,通胀对于全球经济和金融市场的影响,已经需要从十年的维度来看。到了20216月,当时美联储虽然已经受到广泛质疑,但仍坚持其通胀暂时论。彼时笔者再度在FT中文网发文《40年的货币实验与50年的累积危机》。十年的维度都已太短,需要更长的视野,才能理解美联储的做法及其后果。

 

表面看来,美国本轮通胀失控,在于疫情后出现的供需不平衡。需求在政策刺激下大幅扩张,而供应受疫情影响难以完全恢复。更深一层来看,在于美国的政策制定者选择了过去40年以来未有的货币政策实验。这是1981年保罗沃尔克为遏制通胀而转向货币主义之后,最激进的一次。过去两年,美国的财政政策和货币政策日趋合流,虽然算不上百分之百的现代货币理论(MMT),但界限变得越来越模糊。背后的原因,则在于美国长期积累的经济社会问题,已经到了不得不解决的时候。正如珍妮特耶伦就任财政部长的第一天,给财政部全体工作人员的一封公开信中所说,“一场累积了50年的经济危机”。

 

虽然耶伦没有说明这场50年的危机是什么,但答案很可能是贫富差距的不断扩大。虽然激进的货币实验可能会导致资产泡沫和通胀失控,但美国的政经精英却认为这个风险值得去冒。他们觉得奥巴马政府的刺激力度太小,低收入人群获益太少,导致过去十年中美国政治变得越来越民粹化和极端化。

 

这场40年来未有的货币实验,在目前看来是失败的。通胀不断超出美联储的预测,以至于今年以来美联储一直在追赶的状态。面对远远高于预期的通胀,美联储只能选择快速加息,让经济迅速冷却,而这又使得衰退的可能越来越高。当然,如果通胀重回2%所需要的代价是一场严重的衰退,那么也许在通胀回落到2%之前,美联储就会重新转向宽松。毕竟,大规模失业的政治代价巨大,特别是会对2024年举行的总统大选产生重要影响。

 

从长周期的视角来看,未来的通胀中枢很可能高于过去十年,甚至过去三十年。除了宏观政策之外,其他的一些结构因素也会对长期通胀产生影响。三十年前,柏林墙倒塌,新一轮全球化兴起,大量低成本劳动力加入国际大分工,帮助压低了全球价格。而全球化的退潮和产业链的重构,将使这一趋势逆转。另外,大宗商品长期的投资不足,也使得其价格易涨难跌。这一切都意味着,全球通胀和利率中枢都将出现结构性上行。过去四十年中,美国10年期国债利率从1981年接近16%,下降到2020年的0.5%左右,这一利率下行的大周期正在出现逆转。

 

上述的宏观背景,将对金融市场产生深远影响。以美股为例,过去150年中,美股呈现长周期的波动。从1870年开始,美股经历了五次牛市和四次熊市。牛市的持续时间从9年到29年不等,平均19年。而第五次牛市自2009年起步,从最低点到今年初的最高点,标普500指数上升了609%。本次从2009年开始的美股牛市能够延续这么久,主要有两个原因。首先是美国经济经历了有史以来最长的扩张期,其次是市场利率在过去十年仍处于趋势性下降的通道中。但通胀的失控,倒逼美联储必须加大紧缩力度,衰退风险和市场利率同时上升,导致股债双杀。往前看,随着衰退风险的上升,美股将从杀估值过渡到杀盈利。事实上,这也是2000-01年所发生的。2000年美股开始下跌,一年后衰退发生,而美股在2002年见底。

 

笔者于20211月撰文《新十年的开始, 指出各国政府对互联网平台的反垄断,以及全球通胀中枢的上升,将导致金融市场的底层逻辑出现巨大变化。因此,“对于过去十年的输家,不论是新兴市场,旧经济,大宗商品还是价值股,都可以多加一些关注。”笔者目前仍然维持此看法不变。