Home 专家文章

陶冬:美数据指向全球衰退,债市大涨,油价回吐

发表于 2022-07-03    来源于:陶冬

“衰退交易”继续主导着风险资产市场,亚特兰大联储编制的GDPNow显示美国经济在第二季度可能收缩2.1%ISM数据也非常糟糕,联储剧烈的政策转换正在毒化商业气氛,市场担心全球性经济衰退。在这种市场氛围下,股市受压,债市大好。美股在今年上半年录得1970年以来最惨淡的半年业绩,美债在暴跌之后上演了绝地反弹。华尔街陆续下调今年的经济预测,衰退逐渐成为市场的共识,美国十年期国债利率一星期内大幅下滑超过28点,这在债市十分罕见,十年期对两年期利差仅剩下5点,险守倒挂线,凸显资金对经济前景的忧虑。同时,市场对联储加息的预期也迅速降温,目前的期货价格隐含联邦利率升至3.3%(现在处在1.5-1.75%水平),而四个星期前曾经隐含升至近4%。尽管美国经济走弱,美元汇率却在升值,因为欧洲、日本和英国经济前景更差。


石油价格,是上周衰退交易的最大牺牲者。美国、中国和欧洲经济各自遇到增长的下行压力,油价试图反映这种预期。同样理由,大宗商品和船运价格下挫,铜价近来大跌。G7峰会提出的限制俄罗斯石油价格,也给布伦特石油期货构成压力。美元走势下,黄金价格略微下降。加密货币交易平台又现支付困境,比特币再次跌穿20000关口。上周其他重要新闻,欧元区CPI再创历史新高,中国PMI稍有改善。OPEC+决定维持之前作出的增产决定。


美国六月ISM制造业指数为53,大幅低过预期的54.5和上期的56.1,虽然指数本身仍在荣枯线上方,但是下滑之猛颇令人担心。新订单和就业已经跌到荣枯线之下了,订单价格却暴涨到78.5。这组数字显示美国制造业衰退已经在路上了,高成本还会蚕食企业盈利。制造业信心弱化,加上之前的消费信心弱化,的确令美国经济堪忧。如果第二季度美国经济如GDPNow预测的那样出现负增长,则美国陷入经济衰退。


联储去年对通胀苗头无动于衷,但是今年就激烈地修改政策立场。极其激进的加息政策和已经启动的缩表程序,大大地影响了企业的投资意愿和家庭的消费信心。在经济前景上,联储和华尔街的预判并不相同,不过货币当局的底气也开始显得不足了。联储主席鲍威尔坚持不惜代价压通胀,但是同时承认“当然有衰退风险”,而且许多通胀源头并非货币政策可以控制的。


 美国家庭的资产负债表很强劲,起码可以支撑今年,但是疫情支票不会再有,房价也未必能顶得住300点以上的按揭利率上涨。带动消费的是消费者预期和信心,而消费者信心现在却受到物价和政策的双重挤压。笔者维持之前的预言,11月中期选举可能是FOMC加息政策的分水岭,之后的加息幅度会审慎,不排除出现降息。联储愿否走这条路,取决于数据和鲍威尔的一念之差。


意大利在上周的国债拍卖中,20亿欧元的十年期国债利息为3.47%40亿5年期为2.74%,两者分别创下了欧债危机之后的最高发行成本,拍卖情况可以用惨淡来形容。这是在欧洲央行言论干预之后的利率,意大利国债利率一度超过4%的“死亡成本,而今年初发债时候十年期仅为3.1%。这是欧洲央行贸然大幅加息的直接后果,南欧重债国再次面对融资成本上涨和财政不可持续问题。


受到能源价格暴涨和天然气短缺的冲击,欧盟的通货膨胀扶摇而上,六月CPI通胀达到8.6%,再创欧元区成立以来的最高纪录,下半年通胀可能达到双位数。欧洲央行不得不改变货币政策立场,本月启动加息程序,并暗示九月份大码加息。这意味着靠着央妈呵护而取得的廉价资金从此消失。


 南欧重债国的债券当年因为财政部可持续性而遭到抛售,甚至沽空,发债续借成本高到足以摧毁国家财政的水平。2012年的欧债危机直接威胁到欧元的生存,并对整个欧洲金融体系带来系统性风险。当年的ECB总裁德拉吉力排众议和绕过制度限制,向欧洲的金融机构发放极其廉价的资金,通过他们买入南欧国债,平息了一场一触即发的金融崩溃。重债国国债利率迅速回落,甚至出现了负利率。


然而危机之后,多数重债国好了伤疤忘了疼,并没有利用和平窗口期从根本上改变财政结构。如今突发性事件迫使欧洲央行调整货币政策,利率上移放大了重债国的财政可持续性问题,意大利债、希腊债、西班牙债遭到狙击。具有讽刺意义的是,现在的意大利总理正是当年靠一句“whatever it takes”而消弭了欧债危机的德拉吉。


2012时候,欧元区只有两个选择,要么将重债国剔除出去,来维持较好的财政基本面。要么将强国与弱国融合,用德国的财政实力来担保弱国的偿债信用,但是两者在政治上都不可行。德拉吉别辟蹊径,靠QE稳住了市场情绪,买来了时间,但是之后的结构性改革却没有跟上。


现任欧洲央行总裁拉加德强调会尽快推出anti fragmentation policies来反制对重债国的针对,究竟ECB有什么高招至今尚未揭盅,不过情况却在恶化中。笔者预计ECB今年加息150点,明年上半年再加息100点。俄罗斯大幅下调了对欧天然气供应,欧洲不仅面临能源价格高企,更面临数量短缺,欧洲在下半年出现滞涨已经是大概率的事情了。


本周有两个看点,1)美国六月非农就业数据,预计新增就业275K,工资上涨进一步放缓到环比0.3%。在市场一片担心衰退的时候,就业数据的重要性再次上升。2FOMC六月会议的纪要,对于七月加息的讨论起点应该是75点,关注通过抑制需求来控制通胀的提法。