报告摘要

第一，6月处于疫情后常态化恢复的第一个月，逻辑上经济数据应有改善，但不至于太高。实际出来的数字也基本符合这一特征。从六大口径来看，出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速均好于前值；其中除出口之外的指标仍低于疫情之前。主要经济指标中，较上个月降幅扩大的只有地产投资。

第二，工业增加值6月同比增长3.9%，显著高于5月的0.7%。从工业环比数据中，我们能看到之前所说的“超季节性脉冲”，5月环比为4.2%、6月为0.8%。从主要工业品产量同比来看，长三角分布较集中的产业链的好转仍是主要带动，汽车是反弹最明显的，机床、工业机器人亦增速上行；其余的领域，煤炭、水泥增速有所好转；钢材有色玻璃等变化不大；集成电路增速持平；智能手机产量增速下行。

第三，社零6月同比3.1%，高于5月的-6.7%，除汽车外的社零同比增速为1.8%。我们可以把消费品分为几类：一是疫情期间几乎没有损失，目前增速也很稳定的，如粮油食品、药品；二是疫情期间增速“砸坑”比较深，目前恢复也比较迅速、短期零售同比比疫情前更高的，如汽车、手机、化妆品；三是疫情期间“砸坑”比较深，但恢复需要有一个过程，目前增速仍明显低于疫情前的，如服装、餐饮、日用品；四是存在附加链条影响，有待于地产销售进一步好转的，如装潢、家具、家电等。从以上特征看，消费仍有进一步修复的空间。

第四，投资同比增长5.8%，高于5月的4.7%。其结构特征是“基建上拉，地产拖累”。基建投资维持在非常活跃的状态，单月同比高达12%。预计后续仍将是这样一个结构。政策在基建领域姿态积极，后续不排除还会有增量政策工具，叠加去年隐性债务化解导致下半年基数较低，基建维持偏高增速可以期待；对于地产来说，一则销售好转背景下产能可能进一步出清；二则前期拿地数据偏低；三则信用分化，投资斜率预计低于销售斜率。

第五，就业整体改善，城镇调查失业率下降至5.5%，25-59岁调查失业率下降至4.5%。但值得注意的是，青年人群的结构性就业压力依旧比较明显，16-24岁调查失业率进一步走高为19.3%。目前这一分项上行可能尚未结束，这个存在毕业季的季节性，一般7月才是每年高点。

第六，二季度GDP同比增长0.4%，无疑是全年的一个谷底位置。这个单季增速稍低于市场一致预期（WIND口径1.1%）；不过实际上，6月工业、消费、服务业等主要数据并没有低于预期的点，消费增速甚至略超预期。除计算问题外，市场可能是稍微高估了二季度建筑业的增加值，它没有工业那么透明，而这部分在6月受地产数据拖累。

第七，地产是短期宏观面的一个关键变量，6月销售降幅有所收窄，在销售回款影响下资金来源亦降幅收窄；但同时，新开工、施工、竣工、土地购置等投资端指标降幅仍在惯性扩大。且高频数据显示，7月上旬30城地产销售不及6月。7月以来，海外衰退预期、区域疫情、地产状况是宏观面的三个扰动变量。其中我们倾向于海外衰退可能没那么快；区域疫情作为这轮常态化防控的压力测试也能通过，有效控制应该问题不大，而这对应经济继续环比修复的前提仍未破坏；只有地产领域尚待积极信号改变目前预期。

正文

6月处于疫情后常态化恢复的第一个月，逻辑上经济数据应有改善，但不至于太高。实际出来的数字也基本符合这一特征。从六大口径来看，出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速均好于前值；除出口之外的指标仍低于疫情之前。主要经济指标中，较上个月降幅扩大的只有地产投资。

6月出口同比17.9%，高于前值的16.9%；工业增加值同比3.9%，高于前值的0.7%；服务业生产指数同比1.3%，高于前值的-5.1%；固定资产投资同比5.6%，高于前值的4.6%；社会消费品零售总额同比3.1%，高于前值的-6.7%。地产销售同比-18.3%，高于前值的-31.8%。

6月地产投资同比增长-9.4%，低于前值的-7.8%。

工业增加值6月同比增长3.9%，显著高于5月的0.7%。从工业环比数据中，我们能看到之前所说的“超季节性脉冲”，5月环比为4.2%、6月为0.8%。从主要工业品产量同比来看，长三角分布较集中的产业链的好转仍是主要带动，汽车是反弹最明显的，机床、工业机器人亦增速上行；其余的领域，煤炭、水泥增速有所好转；钢材有色玻璃等变化不大；集成电路增速持平；智能手机产量增速下行。

6月汽车产量同比26.8%，显著高于5月的-4.8%和4月的-43.5%。

6月金属切削机床产量同比-11.7%，高于前值的-18.0%；工业机器人产量同比2.5%，高于前值的-13.7%。

6月原煤产量同比15.3%，高于前值的10.3%；水泥产量同比-12.9%，高于前值的-17.0%。

6月粗钢、钢材、有色产量同比分别为-3.3%（前值-3.5%）、-2.3%（前值-2.3%）、3.2%（前值3.3%）。

6月集成电路产量同比为-10.4%（前值-10.4%）；智能手机产量同比为-6.8%（前值-6.3%）。

社零6月同比3.1%，高于5月的-6.7%，除汽车外的社零同比增速为1.8%。我们可以把消费品分为几类：一是疫情期间几乎没有损失，目前增速也很稳定的，如粮油食品、药品；二是疫情期间增速“砸坑”比较深，目前恢复也比较迅速、短期零售同比比疫情前更高的，如汽车、手机、化妆品；三是疫情期间“砸坑”比较深，但恢复需要有一个过程，目前增速仍明显低于疫情前的，如服装、餐饮、日用品；四是存在附加链条影响，有待于地产销售进一步好转的，如装潢、家具、家电等。从以上特征看，消费仍有进一步修复的空间。

6月粮油食品零售额同比增长9.0%，其3-5月增速基本上都在双位数，即因为存在囤货，疫情期间更快；一季度累计同比增长9.4%。

6月中西药品零售同比增长11.9%，和3月并列属年内高点，4-5月增速亦基本稳定。

6月汽车零售同比增长13.9%，较4月的-31.6%、5月的-16.0%显著回升，亦显著高于一季度同比的-0.3%。6月通讯器材零售同比增长6.6%，较4月的-21.8%、5月的-7.7%显著回升，亦高于一季度同比的4.3%。6月化妆品零售同比增长8.1%，较4月的-22.3%、5月的-11.0%显著回升，亦高于一季度同比的1.8%。

6月服装零售同比增长1.2%、餐饮收入同比-4.0%、日用品同比4.3%，均显著高于4-5月，但低于疫情前趋势值。

6月装饰装潢零售同比增长-4.9%、家具同比增长-6.6%，均处于明显偏弱的区间；家电稍微好些，6月同比增长3.2%，但仍低于一季度同比的5.9%。

投资同比增长5.8%，高于5月的4.7%。其结构特征是“基建上拉，地产拖累”。基建投资维持在非常活跃的状态，单月同比高达12%。预计后续仍将是这样一个结构。政策在基建领域姿态积极，后续不排除还会有增量政策工具，叠加去年隐性债务化解导致下半年基数较低，基建维持偏高增速可以期待；对于地产来说，一则销售好转背景下产能可能进一步出清；二则前期拿地数据偏低；三则信用分化，投资斜率预计低于销售斜率。

6月固定资产投资当月同比5.8%，高于前值的4.7%。

其中制造业投资当月同比9.9%，高于前值的7.1%；大口径基建投资当月同比12%，高于前值的7.9%；地产投资当月同比-9.4%，低于前值的-7.8%。

就业整体改善，城镇调查失业率下降至5.5%，25-59岁调查失业率下降至4.5%。但值得注意的是，青年人群的结构性就业压力依旧比较明显，16-24岁调查失业率进一步走高为19.3%。目前这一分项上行可能尚未结束，这个存在毕业季的季节性，一般7月才是每年高点。

城镇调查失业率1-4月逐步上行，至4月高点的6.1%；5-6月下行，分别至5.9%、5.5%。

16-24岁调查失业率单边上行，2-6月分别为15.3%、16.0%、18.2%、18.4%、19.3%。

25-29岁失业率2-6月分别为4.8%、5.2%、5.3%、5.1%、4.5%。

二季度GDP同比增长0.4%，无疑是全年的一个谷底位置。这个单季增速稍低于市场一致预期（WIND口径1.1%）；不过实际上，6月工业、消费、服务业等主要数据并没有低于预期的点，消费增速甚至略超预期。除计算问题外，市场可能是稍微高估了二季度建筑业的增加值，它没有工业那么透明，而这部分在6月受地产数据拖累。

二季度第一产业增加值同比增长4.4%；第二产业增加值同比增长0.9%；第三产业增加值同比下降0.4%。

工业部分比较透明，工业GDP和工业增加值的相关性也比较强。在基建增速一直较高的背景下，市场可能略高估了建筑业的增加值，而这部分主要受地产需求拖累。

地产是短期宏观面的一个关键变量，6月销售降幅有所收窄，在销售回款影响下资金来源亦降幅收窄；但同时，新开工、施工、竣工、土地购置等投资端指标降幅仍在惯性扩大。且高频数据显示，7月上旬30城地产销售不及6月。7月以来，海外衰退预期、区域疫情、地产状况是宏观面的三个扰动变量。其中我们倾向于海外衰退可能没那么快；区域疫情作为这轮常态化防控的压力测试也能通过，有效控制应该问题不大，而这对应经济继续环比修复的前提仍未破坏；只有地产领域尚待积极信号改变目前预期。

6月地产销售同比为-18.3%，高于前值的-31.8%；房地产开发资金来源同比为-23.6%，高于前值的-33.4%。

6月地产新开工同比为-45.1%，低于前值的-41.9%；施工同比为-48.1%，低于前值的-39.7%；竣工同比为-40.7%，低于前值的-31.3%；土地购置同比为-52.8%，低于前值的-43.1%。

7月前13天30城地产成交日均34.5万方，低于6月的56.2万方。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。