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钟正生:四问央行新提法——2022年二季度货币政策执行报告点评

发表于 2022-08-11    来源于:钟正生

事件:2022810日,央行发布2022年第二季度中国货币政策执行报告。我们针对其中的四个新提法给出我们的理解。

 

一问:如何理解本次货币政策执行报告新增的“三个兼顾”?

 

一是“兼顾短期和长期”。即不会为了短期稳增长而将房地产再作为刺激经济的手段,而是着重引导资金投入经济转型重点领域,“挖掘绿色投资、城镇老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等结构性潜能”,增强经济的中长期增长能力。本次报告特辟专栏“近年来信贷结构的演变和趋势”,提出未来“信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应,更加重视总量稳、结构优”。而且,在坚持不搞“大水漫灌”的基础上,进一步增加了“不超发货币”的提法。

 

二是兼顾“经济增长和物价稳定”。本次报告把物价问题放在更重要位置,点明“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战”,并特辟专栏阐释央行对物价的看法,认为“全年物价仍可实现预期目标,但应警惕结构性通胀压力”,主要是PPICPI传导、新一轮猪周期、能源进口成本上升三大压力。下半年CPI涨幅在一些月份破3%已成共识,市场更担心的是届时CPI4%逼近。尽管7CPI上行幅度弱于预期,但上述三大结构性压力尚未解除,通胀仍可能成为货币政策的掣肘。

 

三是兼顾“内部均衡和外部均衡”。海外央行处于快速加息阶段,下半年预计美联储仍有100bp加息空间。而今年4月以来,我国流动性不断走向宽松,1个月Shibor利率从4月初的2.3%左右下降到810日的1.53%,其与美国1个月Libor利率的利差已倒挂83bp,为2009年以来首次倒挂。这对人民币汇率无疑构成压力,20184月到10月人民币对美元汇率大幅贬值就伴随中美这一利差的快速收窄,今年4月以来人民币急贬也伴随着中美利差走向倒挂的背景。尽管当前人民币汇率在强劲出口的支持下得以企稳,但国内流动性宽松仍需以平稳的跨境资本流动形势为前提。

 

二问:如何理解货币信贷增长目标从“稳定增长”转为“平稳适度增长”?

 

相比去年四季度的“有力扩大”,信贷增长总量目标的要求进一步弱化。理解“平稳适度”,一方面是契合了专栏所阐释的中长期观点“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落,但这是适配经济进入新常态的反映”;另一方面,考虑到二季度中国宏观杠杆率进一步上升了4.9个百分点,且居民部门债务增速创历史新低、非金融企业部门债务增速处于历史低位,存在私人部门资产负债表衰退风险。此时刻意追求较高的信贷增速,更可能造成资产价格泡沫、加剧通胀压力等问题。

 

当然,随着下半年中国经济复苏、GDP增速抬升,加之社融增速回落(我们预计社融存量增速从610.8%回落到年末的10.4%左右),宏观杠杆率预计将出现明显回落。这可能是本次货币政策执行报告以“保持物价水平基本稳定”替换了“保持宏观杠杆率基本稳定”的主要原因。此外,本次报告新增了“用好政策性开发性金融工具,重点发力支持基础设施领域建设”。从高频数据来看,7月以来基建重大项目正加速开工形成实物工作量,基建配套融资将成为信贷增长(特别是中长期贷款增长)的重要支撑。

 

三问:如何理解结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”?

 

根据邹澜司长在713日金融统计数据新闻发布会上的介绍,结构性货币政策工具中,长期性工具主要是支农支小再贷款和再贴现工具,而今年出台的科技创新、普惠养老、交通物流转向再贷款,加上去年四季度出台的碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款,基本属于阶段性工具。也就是说其额度用完或到期后会进行再评估,该续则续、该增则增、该止则止。目前,今年创设的三项新工具7月才首次申请,需要观察落地情况;而截至713日碳减排支持工具累计发放1827亿元,煤炭清洁高效利用专项再贷款累计投放439亿元(总额度共3000亿,且政策执行至今年年底),可见绿色投资相关的这两项再贷款投放进度偏慢,后续可能会在方式、时限上进行评估调整。

 

四问:如何理解汇率政策的“坚持底线思维”?

 

正如我们在今年45月份人民币汇率急贬时提出的,人民币汇率的点位本身不是最重要的(在此之前人民币汇率的持续攀升反而可能对出口产生负面影响),需要担心的是资本外流压力加大、引起汇率超调的风险,这就是汇率政策的“底线思维”。在人民银行过去的货币政策操作中,可以看到其在不同的资本外流压力下,对人民币贬值的态度是不同的。譬如2015-2016年国内大量偿还美元外债期间,货币政策受到明显掣肘;而2018-2019年资本外流压力弱化,人民币再度面临“破7”时,央行降准却是畅通的。当前,中美利差、包括港美利差均出现明显倒挂,二季度中国非储备性质的金融账户逆差幅度扩大到993亿美元,为2016年四季度以来最大逆差幅度;港币汇率频频触发弱方兑换保证,5月以来,金管局累计从银行同业拆息市场回笼货币1726.38亿港元,使得香港基础货币相应减少,其中的总结余项目跌至1651.58亿港元,香港外汇储备也随之减少了240亿美元。若外资大规模流出,可能从在岸人民币汇率、离岸人民币汇率、港币汇率形成“三重冲击”,危及国内金融安全。这是不能逾越的“底线”,也需采取防患于未然的举措。

 

我们认为,下半年货币政策将着重于结构性工具的落实,推出降准、降息操作的可能性不高。需要密切关注跨境资本流动和通胀两大指标,若出现超预期变化,则可能加快市场利率从低位向政策利率的收敛。特别是考虑到,二季度金融机构贷款加权平均利率加速下行24bp,至4.41%,刷新2008年有统计以来新低。其中,企业利率下行20bp,至4.14%;个人住房贷款利率大幅下行127bp,至4.62%,可见LPR利率调降效果显著。当前市场资金供给已较充裕,“稳信用”的主要矛盾或在于信贷需求偏弱,在“三个兼顾”思路下,货币政策加码宽松的必要性偏弱。