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崔历:判断全球利率拐点为时尚早 上行压力依旧存在|首席对策

发表于 2022-09-30    来源于:崔历

记者 梁相宜


近期,由于美联储加息导致美元指数迅速上涨,人民币汇率波幅加大。“人民币汇率未来怎么走”成了市场关注的焦点话题。央行货币政策委员会三季度例会提出,要深化汇率市场化改革,增强人民币汇率弹性,引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念,加强预期管理,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此外,央行还指出,要“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”。


本期嘉宾认为,在当前美元指数快速上冲,非美货币对美元普遍出现较大幅度贬值的背景下,稳汇率的重点不是守住某一固定点位,而是预期管理和引导金融、宏观稳定。当前稳汇率难度并不太大,也不会对货币政策灵活调整形成实质性掣肘。


央行短期内接连采取政策应对人民币贬值,什么信号?美元指数上升周期已经接近尾声?如果人民币持续承压,央行还有哪些工具可用?2008年以后的全球低利率环境正在迎来拐点?这会对中国有什么样的影响?是否会改变全球金融市场的底层逻辑?9月下半月,房地产地产销售数据明显转好,地产底部已现?三季度经济数据将有哪些亮点?第一财经《首席对策》专访建银国际首席经济学家崔历。


崔历的主要观点:

央行上调风险准备金率意在预期管理和宏观稳定

货币的独立性从资金面上看有空间

但全球通胀环境对资金成本有制约

美元短期强势甚至更强大概率将持续

央行汇率工具以预期管理为主 避免双边汇率出现超调

各国利率水平还未进入稳定状态

全球利率已接近拐点 但上行压力依旧存在

未来金融市场底层逻辑将从成长型向稳健型转换

全球流动性收紧背景下 为人民币作为投融资货币提供窗口

房地产正在企稳回升但还不够稳定

制造业投资和消费数据三季度将有明显改善

 

央行上调风险准备金率意在预期管理和宏观稳定


第一财经:央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率是从0上调到了20%,这还是一个比较大的调整,在您看来必要性是什么?因为我们其实知道人民币汇率其实没有出现暴跌的情况,它是在温和的贬值区间,尤其是跟其他货币相比。


崔历:你说的对,就是说人民币相对于其他货币来讲,其实贬值的压力不是那么大,而且它的一篮子汇率总的来讲还是平稳的,如果综合各国汇率的话。我想央行干预的必要性我觉得有两个,一个就是预期管理。就是说避免汇率市场出现一种自我强化,因为预期贬值,所以人们换汇,然后更加贬值这样的一种预期,央行在预期上予以调整。


另外一点就是宏观和金融稳定。我想央行也是希望能够在这方面做一些政策,起到一些信号的这样的作用。因为汇率作为一个比较重要的价格,它当然是影响方方面面,影响贸易、影响外贸出口的竞争力,但它同时也影响比如说进口的价格,也影响到比如说企业从外边借债的相对的成本。


而且现在的情况就是说各国的央行可能跟08年金融风暴的时候不太一样,各国的央行那个时候有很多的协调,现在你可以看到各国的央行,发达国家主要还是各行其是,没有太多的协调。那么你整体的汇率的波动可以比较大,那么整个我想央行还是有必要就是说防止汇率的超调,在宏观和金融稳定方面有一些风险,我觉得主要还是这样一些原因。


货币的独立性从资金面上看有空间

但全球通胀环境对资金成本有制约


第一财经:从另一方面讲,上调外汇风险准备金率,是否为保持货币宽松也创造了条件?


崔历:总的来讲,国内的流动性还是稳定的,因为咱们是一个贸易顺差国,就是说我们并不存在需要稳定汇率避免资金大幅外流,稳定国内流动性的这样一个问题。我觉得国内的流动性或者货币的独立性从资金面上来讲还是有它的空间的。


全球的情况对国内的货币政策,我觉得主要的影响其实是一个间接的。因为我们的大环境是一个全球通胀的环境,那么你不管是固定汇率也好,浮动汇率也好,或者是贬值国家也好,所有的国家都面对着同样的通胀以及通胀预期上升的这样一个问题。央行也要受到全球环境的影响,它本身的宽松的空间也是受到限制的。所以我觉得传导机制或者传导的渠道,未见得是从汇率来的,流动性的面上还是比较稳定的,但是资金的成本还是到会受到全球金融环境还有通胀环境的影响。


美元短期强势甚至更强  大概率将持续


第一财经:我们看到美元指数是不断在突破重要的关口,接下来您认为美元的走势怎么样?尤其是现在我们看到很多业内包括高盛,认为现在可能美元的上升周期已经接近尾声了,您怎么看?


崔历:我想现在美元确实是非常得强,现在也很难说它会很快地调整。有这么几个原因,一个刚才讲到联储是比较鹰派,那么它自己受到通胀的压力。上个礼拜初的联储的议息会议,未来的利率是整体提高,首先是一个市场的预期跟着调整。第二市场感觉就是说从加息的空间来讲,联储应该是比其他的发达国家大。第三个我觉得主要是人们对现在的这种衰退的风险,地缘政治的风险,这种避险情绪是比较高的,因为美元毕竟还是一个比较普遍使用的货币,所以这种避险情绪下也对美元有支持。


当然就是说短期我觉得强势刚才也讲到,因为各国央行其实没有太多的协调,所以这个强势可能继续走强的可能性是有的。我觉得短期这种强势甚至更强的情况还是不可避免,不可排除的。


央行汇率工具以预期管理为主 避免双边汇率出现超调


第一财经:短期的强势甚至是更强是不可排除的。如果美元再这么涨下去的话,我们还有没有什么应对的方式吗?因为我们知道我们其实在短期已经有两次相关的一些调整了,接下来您觉得我们的工具箱里还有其他的工具可以用吗?


崔历:我想最关键的一点就是说人民币汇率现在还基本上是一个均衡区间,那么人民币如果看一篮子汇率,刚才也讲到它其实本身比较稳定,如果你看它跟疫情前的情况比大概上涨了10%左右。那么之所以有这样的一个升值,主要还是因为中国的贸易整体得表现是不错。央行要做的事情,我觉得主要就是双边汇率上避免出现一个大的超调。


我们现在看到的,我感觉主要还是预期管理,刚才也讲到,因为市场其实远期的对它的单向贬值,现在的压力还有担忧,其实并不是那么大。那么未来就如果说真的是出现一个波动比较大,央行需要直接去干预,我想还是有很多的工具的,比如说还有逆周期因子,咱们中间价的逆周期因子这个可以启动,包括在国内的外汇供应也可以调节,我想这些都还是可以使用。


各国利率水平还未进入稳定状态

全球利率已接近拐点 但上行压力依旧存在


第一财经:您在今年7月份当中的文章当中表示,2008年以后的低利率的环境正在迎接拐点,从9月份看的话,美国包括欧洲发达国家纷纷继续大举加息的背景下,您认为拐点已经到来了吗?或者什么时候到来?


崔历:我想拐点在疫情之后,就是各国出台大的财政刺激的时候,那时候就已经埋下了伏笔。你可以看到这一次2020年的新冠疫情出来之后,各国都出台了非常大的财政刺激,比如说美国、英国它的财政刺激的水平大概是GDP20%08年金融危机之后大概是3%-4%这个水平,而且2020年出台的很多是直接的补贴,直接把钱给到居民手里了,这个部分对整体在经济复苏之后大家的购买力的支持是非常大的。


在这种情况下,经济有所修复之后,通胀的压力就会上升,它也必须得收紧。所以应该说一方面是财政扩张,另一方面央行要收紧,那么这样利率会上行,我觉得整体的拐点应该说两三年前已经埋下了伏笔,我们现在看其实这个过程还没结束。那么在这种情况下,我觉得很难说利率已经进入一个稳定状态,它就是上行的压力还是有的,当然我们看最近几天上得也比较快。


另外我觉得各国央行可能要重点管理的不仅仅是现在的一个通胀,而且是对未来的一个通胀预期。如果这个通胀预期不能成功管理的话,利率上行的压力会更大。所以总的来讲,我觉得现在央行现阶段还是会持续一个比较激进的这样收紧的状态,判断拐点还是稍微有一点早,我觉得整体的波动甚至上行的压力还是有的。


未来金融市场底层逻辑将从成长型向稳健型转换


第一财经:现在是在接近拐点的过程中,这是否会改变全球的金融市场的底层逻辑?


崔历:我想至少很长一段时间,全球的逻辑之一就是无风险利率是持续下行,甚至认为多少年后负利率、零利率都是正常现象。那么在这种情况下,如果人们是认为利率会持续下行,当然就觉得加杠杆没有太多的风险,然后当然就认为长久期的资产没有太多的利率风险,那么整体就对成长型的这样的一些资产比较追逐。


但是我想最近的这样一个情况会让大家看到无风险利率并不是单向地下行的,而这之前的这一段时间,08年之后的下行,很大程度上来自于一个政策的选择。政策环境变了之后,利率会反弹,也许会回到一个比较正常的状态。


在这种情况下,我想一个就是说管理债务风险,现金流管理比较稳健的这样的一些企业会更受推崇,大家避险的情绪就会更高一些,也就是更强一些。整体对未来的这个债务方面的这样的一些分化也会比较推崇稳健的这样的公司,对于成长型的可能会相对来讲没有之前那么看好。所以整体我认为发达国家的股票的估值也会受到一些影响,因为利率的水平会有一个调整,实际利率的水平比以前会有一个走高。


全球流动性收紧背景下 为人民币作为投融资货币提供窗口


第一财经:我们向拐点进行的过程当中,会对中国有什么样的影响?


崔历:我想对于中国来讲,首先一个直接的影响就是全球的流动性的收紧,全球流动性收紧,我们有一些借外债的这样的一些企业会受到冲击,可能现金流比较少的,杠杆比较高的压力就大一些,分化还是会持续,我觉得这是第一点。第二点我想也是给我们自己一个提醒,就是说利率未必是持续下行的,它在一定程度上它是有可能反弹的。所以总的来讲就是说对债务的管理,对于利率风险的管理,我认为还是比较重要的。


然后我想比较政策方面一点的问题,就是说人民币,现在因为人民币的利率相对来讲要低一些,反倒是全球的利率比较高。我们在金融危机之后很长一段时间,应该说人民币虽然作为储备货币的地位在上升,但是在全球投融资作为这样一个工具的地位其实是比较小的,因为我们的利率还比较高,可能机构比较愿意去跟一些低利率的货币来融资。


我想现在就是全球的这样一个流动性收紧的情况,也给中国创造了发展人民币作为投融资货币的这样一个窗口,当然还需要一些其他的资本项目方面的改革,但是我想这是其中的一个条件。


房地产正在企稳回升但还不够稳定


第一财经:国内三季度的经济也出现了一些明显的变化。尤其是我们看到房地产,从916号开始,地产的销售开始有有一个明显的回升,尤其是有一个数据显示,就是从16号到23号的,日均成交面积较上半月是上升了72.0%,这个还是一个相当大的回升的。所以在您看来,多重的政策的累积下,地产是否已经出现了一些边际性的变化,地产的底已经到来了吗?


崔历:我想地产应该是在一个企稳的过程当中。微观我们确实看到一些积极的变化,特别是一些保交楼方面的进展,我觉得这方面是一个提升。当然地产它跟宏观环境也有关系,如果我们整体经济修复比较快,对整体的地产的修复我想也会有一定的带动。


二季度因为受到疫情的影响,三季度我们看到疫情一个就是它的影响没有那么大,另外数据在政策的支持下也整体有一个向好。所以我们总的判断三季度还有下半年的经济是会比二季度有比较明显的修复,所以地产相应也会有一个水涨船高,也有一定的托升。但是我想现在可能应该说是一个稳定,然后在底部正在企稳回升,但是我想可能还不是那么稳定,还不能够说完全判断它就不会有反复,这样一个时候。


制造业投资和消费数据三季度将有明显改善


第一财经:从前三季度的数据来看,您认为还有哪些数据是明显向好的?


崔历:我觉得两个,一个是制造业投资方面的数据,我觉得这方面我们基本上是比较看好的,我们觉得现在中国制造业方面是有一个新的周期,那么因为主要的带动因素就跟整体的制造业的升级,电子化还有绿色投资这一系列的带动因素有关。


另外一个我想消费应该会有一个比较明显的提升,特别是一些耐用品,汽车的消费这个方面是修复得是比较明显的,整体汽车的产销这几个月都是比较旺盛的。所以我觉得这两个数据应该是比较明显的会在未来一段时间对经济是利好。