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盘活货币存量的关键在中央财政

发表于 2013-09-12    来源于:华尔街日报

“盘活存量”这一政策思路自今年6月首次为李总理提出以来,已经成为宏观政策的重要导向。盘活货币存量是其中一个重点。今年8月末,国务院常务会议做出决定要扩大信贷资产证券化试点,将盘活货币存量的政策又向前推进了一步。

财政存量:如何盘活,影响几何?
      乍看起来,盘活货币存量的思路似乎很有道理。目前中国的货币存量很大,广义货币(M2)与GDP的比率已经接近200%,在全世界都属于较高水平(图1)。而前些年货币总量的快速扩张也被许多人认为是造成通胀上行、资产价格膨胀的主要原因(图2)。因此,似乎有必要减慢货币总量的扩张速度,转而通过对存量货币的运用来满足实体经济的流动性需求。这样,既能保持经济的平稳增长,也可减轻因货币总量扩张而带来的副作用。但是,在这个简单逻辑的背后,一些相关的关键问题尚未得到清晰的讨论。货币存量究竟该怎样盘活,瓶颈在哪,还存在不少模糊之处。

所谓盘活货币存量,就是减少银行信贷的投放(信贷投放会带来货币总量的扩张),转而更多依靠直接融资来满足实体经济流动性。中国过去几年推行的推进债券市场发展、利率市场化等金融改革,其实都可算作盘活货币存量的政策。但这些政策并未能实现预想的结果,反而引发了新的问题。这是因为盘活货币存量的核心障碍──底层资产回报率与资金成本之间的倒挂──尚未得到突破。只有中央财政勇于担当,接下本应由其负担的基建投资的担子,才能扫除这个障碍,让盘活货币存量的尝试得以成功。应该说,盘活货币存量的关键在于财政政策。

 

盘活货币存量就是发展直接融资

所谓货币,其实就是购买力。截至今年7月,中国105万亿的M2中主要包含超过5万亿的流通中现金,45万亿的居民存款,以及48万亿的企业存款。要盘活货币存量,就是要将这些沉淀下来的购买力变成实实在在的购买行为,进而推动总需求扩张,缓解中国经济所面临的需求不足之压力。有两种方法可实现这个目标:要么让有钱人自己花自己的钱,要么让他们将钱借给没钱的人,让没钱的人花。这正对应了盘活货币存量的两种方式。

盘活货币存量的第一条路径是,在不改变货币在经济中分布的情况下,增加居民和企业支出货币的意愿。下调存款利率,或是推高通胀这些降低持有货币回报率的措施可以到达这个效果。但这些侵蚀储户利益的行为往往会受到民众的反对。尤其在目前通胀水平比较高,且还在逐步上升的情况下,降息的阻力更是巨大(图3)。至于人为推升通胀就更不在决策者的考虑范围之内。除此而外,如果经济前景可以得到提升,或是经济前景不确定性下降,居民和企业的预防性储蓄动机也会因而下降,从而刺激他们的支出。但它们恰恰是盘活货币存量想要达到的目标,算不上盘活货币存量的手段。

 

 

所以,盘活货币存量只能通过第二条路径来实现:在不同居民与企业之间调剂货币的余缺,让货币从富余者手中转移到那些有支出意愿却缺钱的人的手中,从而在不改变货币总量的前提下增加货币支出。这种货币在不同微观个体之间的调剂,从(资金)融出者流向(资金)融入者的过程被称为资金融通,是一种金融行为。

但要注意,只有那些不通过银行传统信贷业务进行的资金融通才算得上盘活货币存量。这是因为银行信贷会扩张货币总量。银行在向其他机构或个人发放信贷的时候,并不会减少自己持有的货币量──货币总量会因此而扩张。而如果货币的融通发生在银行信贷之外,那么融入方持有货币的增加一定伴随着融出方货币持有量的下降──货币总量仍然保持不变,只是在不同所有者之间的分布发生了变化。在目前的经济环境下,盘活货币存量的真实含义是增加不依靠银行而进行的资金融通,也即发展直接融资。

盘活货币存量历史回顾──总是新瓶装旧酒

盘活货币存量虽然是今年才出现的新提法,但其实相关政策措施已出台了不少,只不过之前叫做发展直接融资。近期出台的信贷资产证券化政策在这方面又向前迈出了一步。但中国过去几年盘活货币存量的努力结果却差强人意。决策者对直接融资的鼓励带来的是影子银行的快速发展,以及金融风险的快速积聚。像银行理财、城投债等之前被认为是金融改革急先锋而被寄予厚望的金融创新,结果也都带来了更大的风险,迫使政府出台政策来限制,甚至逆转其发展势头。这背后的核心原因是回报率的倒挂。如果这个问题不能解决,盘活货币存量政策的花样再怎样翻新,都只能是新瓶装旧酒,无法达到预期的效果。

在货币融通中,回报率是关键。只有在能够获得足够的回报的前提下,融出者才会愿意把货币转移给融入者。所以在货币融通中,融出融入双方必然会通过契约将融出货币的回报事先确定下来。这种契约可以是债务契约(融入方承诺在未来将获得的本金,连带事先确定数量的利息一并归还给融出者),也可以是股权类融资合同(双方并不事先确定货币的回报率,而是融出方用货币换取融入方一部分资产的所有权)。当然,这个回报并不是自己从天上掉下来的,而是融入方高效利用资金,从而创造出更大价值的产物。如果融入方将融入的货币投入高回报率的资产中,那在未来就会有足够多的资金向融出者偿付本金及承诺的回报率。这种情况叫做底层资产回报率大于融入资金成本。在这种情况下,货币的融通可以健康地持续进行。相反,如果融入方能实现的回报率较低,却又向融出方承诺了较高回报率,就出现了回报率倒挂──底层资产回报率低于融入资金成本──货币融通就难以持续,甚至还会引发坏账、破产等金融风险。这就是中国盘活货币存量的真正障碍所在。

目前,中国经济中有融入资金需求的地方并不多,主要就是地产和基建两块。中国的居民部门是净储蓄者。居民的资金融入需求主要存在于那些有购房需求的人身上(目前居民部门的金融负债中,绝大部分是房屋按揭贷款)。企业部门的融资需求来自于它们的投资意愿。固定资产投资主要由制造业、地产、和基建投资三大部分组成(图4)。其中的制造业并没有什么投资意愿。相应的也就没有多少资金融入需求。一个相关的证据来自人民银行的调查。人民银行对制造业企业家和银行家的季度调查显示,目前制造业企业家所感知到的银行投放贷款的意愿是很高的。但反过来,银行家所感受到的制造业企业贷款需求较低,令这部分贷款无路可出。所以在投资中,真正有投资意愿,并有资金融入需求的也就是地产和基建投资(图5)。

 

 

地产的融资需求没有回报率倒挂的问题。由于中国土地供应为政府所垄断,土地及房屋的价格持续上涨,所以买房和修房带来的资金融入需求有还款能力──地价房价的上涨幅度足以覆盖融入资金的成本。因此,这部分的融资需求完全无需政府操心。相反,由于调控房价的需要,政府反而需要时不时收紧这部分融资。

与地产投资不同,基建投资存在明显的回报率倒挂。这是基建投资融资难的根本原因。事实上,为基建投资找到新的融资来源是政府力推盘活货币存量的一个主要原因。基建投资有很明显的公益性,项目本身不能将其为社会创造的价值完全变成项目的回报。因此,基建投资的投资回报率普遍很低。根据我们对超过600家从事基建投资的地方政府投融资平台公司的统计,它们平均总资产回报率(ROA)仅有3%。这么低的回报率显然没什么吸引力。因此为了吸引资金,它们对资金融出者承诺的回报率都远远高于这个水平(贷款加权平均利率,以及城投债的平均收益率都在7%以上,图6)。这样,从微观角度看,基建投资的项目回报率完全覆盖不了资金成本。

基建投资的这种回报率倒挂问题如果不能得到有效解决,融资的持续性就难以保证。一方面,基建投资建设者的债务压力会因为融入资金的增加而加大,令其财务状况恶化。另一方面,对应的资金融出者会面临越来越大的坏账风险。最终,这个融资链条会因为承受不住持续增加的压力而断裂,引发金融动荡。所以说,建立在这些回报率倒挂的投资项目之上的金融架构,不管具体形式如何,都会像修筑在流沙上的城堡,有整体崩塌的风险。这是过去几年中国各种盘活货币存量(或称为发展直接融资)的尝试都无法如意的根本原因。

四万亿时期,银行向地方政府投放了大量贷款,从而背上了坏账的风险。随后,政府从2011年开始鼓励地方政府发行城投债,试图用债券融资这种看起来更加市场化的方式支持基建,从而降低银行的风险。但问题依旧,城投债在放量了一年多之后,就暴露出了越来越高的风险,迫使政府开始缩减其发行规模(图7)。从过去的经验来看,虽然盘活货币存量用到的金融工具不断花样翻新,但结果却都如出一辙。

 

现在,政府又希望通过资产证券化的方式来引入新的资金,置换出银行信贷的资金。但只要资金的最终流向仍然是基建投资这种低回报的资产,其对应的回报率倒挂问题没有解决,那么它就很难达到预想的结果。更可怕的是,底层资产回报率覆盖不了资金成本的事实还有可能在令人眼花缭乱的金融操作中被掩盖,模糊投资者对风险的认知,最终引发大规模金融危机的爆发。

美国的次贷危机就是一个很好的教训。在2008年之前,美国金融系统将按揭贷款(包括质量较差的次级按揭贷款)打包成了复杂的金融产品,卖给了各种投资者。不少投资者甚至不知道自己所投资的金融产品对应的是什么底层资产。当美国房价从2007年开始回落,引发次级按揭贷款违约率大幅上升之后,整个金融体系就因为底层资产质量的恶化而整体崩塌。最近中国所推动的信贷资产证券化措施虽然短期可能会带来融资活动的蓬勃发展,但回报率倒挂带来的金融风险并未因此消失,反而有可能被掩盖起来。这样,风险一旦爆发,带来的冲击将会更大。

盘活货币存量的关键是财政政策

综上所述,盘活货币存量的核心障碍是基建投资回报率和资金收益率之间的倒挂。这个问题需要用财政资金来解决。如果算国民经济的大账,基建投资的回报率绝对不低。以高铁为例,它对国民经济的拉动,对居民福利的提升就非常明显。但算各个基建项目的小账,回报率就相当可怜。同样还是高铁,政府对其施加的票价管制制约了它的获利能力,更何况因高铁而来的土地升值收益大部分都没有落入高铁腰包。所以,基建项目的成本和收益只有在站在整个经济层面,在政府的大账本中才能得到平衡。这意味着基建投资的融资来源应该是财政资金。或者至少财政资金要给基建项目足够的补贴,将基建项目的外部性以货币形式补贴给基建投资的出资人。只有这样,基建投资的回报率倒挂问题才可以被消除,扫清盘活货币存量的关键障碍。

进一步地,盘活货币存量的关键是中央财政。这是因为在中国目前的财政体制之下,只有中央政府有足够多的财源(包括合法发行公债的权力)来补上基建投资的回报率缺口。这种能力是地方政府所不具备的。地方政府财力有限,也没有发行公债的权力。近年来虽然有一些由中央政府代发的地方债,但这些地方债仍然算在中央政府的预算之中,受到中央政府的高度控制。再加上它们的总规模仍然较小,与基建投资相比只是杯水车薪。而那些由地方政府投融资平台所发行的债务虽然实际上是一种隐性的公债,但站在投资者的视角来看,这些债务仍然是商业债务(地方政府投融资平台是企业),需要在企业的层面上来加以核算。正如前文所述,在这个层面上基建投资的成本和收益是平衡不了的。近年来日益受到关注的地方政府债务风险,其实就来自于此。

只有中央政府勇于担当,承担起基建投资的回报率缺口,货币存量的盘活才可以可持续的进行下去。如果基建投资的规模较大,需要补贴的量超过了中央政府当年的收入,那就应该通过扩大中央财政赤字规模,增发国债的方式来寻求融资。对这些由中央政府借的债,投资者会用主权债务的标准来衡量,考虑债务可持续性时算的是国民经济的大帐,而非具体项目的小账。这样,基建投资的成本收益可以得到平衡,令债务的增加变得可以持续。更何况,国债的成本会远远低于地方政府或企业借债的成本。

如果中央政府不愿意这样做,补贴基建投资的责任其实并未消失,而只是被推给了能力更弱的地方政府。看起来,中央政府面临的风险可能小了些,但整个国民经济的风险却因此而加大。从这个角度来说,近年来中国出现的地方政府债务风险,其实就是因中央政府缺乏担当所致。如果中央财政的这一态度不能转变,无论盘活货币存量的招数怎样变化,结果都是换瓶不换酒──货币没能真正被盘活,风险却持续累积。