Home 媒体导读

【论坛五周年】河合正弘:谁都不希望中国重蹈日本的二十年

发表于 2017-01-10    来源于:首席论坛


河合正弘:我是河合正弘,我是东京大学的教授,同时我也是智库东北亚经济研究机构的代表,非常荣幸能够在这个论坛上面进行演讲,我想要感谢主办方,感谢邀请我来参加这个非常富有远见,真知灼见的论坛。


今天我想要来讲一讲日本的资本价格,泡沫的经历,为什么日本要经历20年长期的滞胀,称之为日本的滞胀时代,我想要给大家来分享一些来自于日本的经验,因为没有人想要中国来重复日本的覆辙,重蹈覆辙。日本在上世纪80年代后半期的时候出现了资产价格的泡沫,在我的观点来看的话,由于对于泡沫破灭回应的政策不充分而日本有一个系统性的银行危机,这是出现在1997年到1998年的时候经济停滞不前,我们的问题就是这种资产价格的泡沫如何发生的,为何在政策回应方面出现了延误,以及我们从中可以学到怎样的经验。


这里是一个日本资产价格的概率,可以看到红色是股市的价格,可以看到在八十年代末的时候,迅速上涨,然后城市土地在1991年之后迅速上涨,此后可以看到非常长的一个时间段的土地价格的停滞不前,并且从来没有恢复到之前的水平,甚至是股市的价格也从来没有接近过此前的高点。


这是银行贷款,在上世纪九十年代的时候,银行贷款也是崩盘了。这种崩盘当时在泡沫期间,银行贷款大概是10%,在上世纪九十年代的第二阶段的话,就变成了负数,而最近是有所复苏。


首先日本资产价格泡沫,我要给大家看一下一些图片、图表,首先还是股市价格的指数,还有这个曲线也是非常吻合的。日本房地产机构发布了一些历史的数据,这个是城市土地价格的指标,这是日本全国的土地价格指数。这个指标是有三类,商业土地、住宅土地和工业土地。还可以看到商业土地价格很快到达了顶峰和住宅土地,以及工业土地相比的话,它达到顶峰的速度要快得多,并且下降的速度也比住宅地产和工业地产的下降速度要快得多。


日本房地产机构也是发布了不同区域的城市土地价格指标,这个是6个大型城市的地区,包括日本京都等等这些城市,可以看到土地的价格上涨的非常迅速,那可以看到在上世纪八十年代的时候,当时是在100之后,我们可以看到日本除了这六个城市之外的地区并没有看到房地产的价格有如此高的增长。另外当我们来看一下这个变化的比率的是在土地价格指数的变化中,在东京和大阪以及奈良的一些市区的地区,还有一些其他的地区分析来看的话,我们看到东京它的泡沫是首先出现的,之后是大阪。之后是奈良,然后是一些日本其他的地方。这些大的城市是大量的泡沫广泛传播扩散的地方。


当我们把居住的价格作为一个个人收入相比较的话,大家可以看到在1980年中期,这个数量是1962,那在离东京十到二十公里的地方,这个变量从8增长到18之多,就是东京十公里范围增加到18,这是一个非常明显的泡沫。在资产的价格泡沫这方面,我们可以看到什么呢?大家可能会知道日元的升值,在1985年,另外还有广场协议,由于广场协议进一步升值,进一步增加,尤其是在1987年,自从卢浮宫协议之后,所以这些宽松的货币政策,日本采取了宽松的货币政策,并且之后这种紧缩货币政策的转变是在1989年很晚才进行的。那个时候对于这些日本的经济增长并没有这样的一些预期,有很多的商人还有一些日本的经济持续增长,增长的速度是非常迅速的。我之后会给大家展示一些图表证明,之后大家也预期东京会成为一个全球的金融中心,那个时候,其实这是非常自然的,因此东京就是会成为,注定成为一个主要的亚洲金融中心。


另外一个问题是金融自由化正在进行,那个时候很多的银行,常规的银行会允许进入市场,那些传统常规的银行向商业进行大量的贷款,他们可能经历了一些损失,开始经历一些损失,这时候债券和商品开始并不依赖于商业银行进行融资,那传统银行必须要依靠商业银行,所以传统银行必须要做出改变,他们愿意进行更加冒险的,更加主动的借贷政策。另外关于土地的一些政策,还有一些更重要的元素就是关于我们的常规权威的一部分,负责银行证券或者是公司的监管,进入市场监管的这方面的一些比如说财务部或者是他们的监管,其实是非常不够的,没办法来正常控制这些投机性的借贷和投资。那个时候我们有很多的,1980年代末期有很多的关于金融时期的一些警告,就是让他们不要向房地产市场进行大规模的借贷,但是这些都是非常没有效的,也并没有被作为一个强制性的政策来进行实施,根据基础的研究来说,其实没有这样的一个宏观的紧缩谨慎的监管政策。


之后我有几个表格和数据给大家分享,来进一步解释这些因素。首先是货币的供给增长非常迅速,在1980年代末期的时候,而所谓的盈余的变现,还有名义GDP增长也是非常高的。那个时候一些商业银行,他们的借贷开始发生变化,从制造业转移到其他的地方,我们看到这样的一个表格中的一些比例,看到在泡沫时期,它从借贷,从传统的制造业更多的去流向到了这些个人贷款和房地产贷款,房地产金融保险等等这些方面。


房地产的份额,房地产贷款的份额在所有的贷款中所占的比例也在增长,在很多银行都是这样的情况,日本很多银行都出现了这样的情况。在长期的一些银行,其实很多银行都倒闭了,有很多的日本银行由于此而难以继续。这展示了他们在这些银行尤其是在房地产方面有过度投入的银行,经历了非常困难的情况。在公司方面我们看到他们的财务能力和他们的债务情况。


下面这个表格是我想要来给大家解释的,在泡沫期间日本的GDP,以名义GDP美元的情况,以美元统计的情况。我们看到它其实是在追赶着美国的GDP,比如说Marcus Noland,可能会记得,那时候在日本和美国有很多这样的讨论,就是关于日美关系的讨论,有很多的这些日本的商人他们会相信GDP将会持续增长,这是当时对于增长的推断。事实上我们看到了,我们大家的推断是日本的GDP会持续增长,最终会超越美国的GDP,这样的一些推断就导致了日本政府的一些措施的延迟,并进一步加剧了泡沫。这个部分,这个部分是GDP的滞胀放缓,根据IMF当时的预测,在2020年的时候中国的GDP将会接近美国的GDP


现在我们来看一下为什么日本是这样的,怎样对于泡沫后的一些情况做出反馈的,做出反应的。首先就是泡沫产生的影响,它是非常负面的。公司的借贷方他们开始没有能力去来偿还他们的债务,在资产价格通缩的情况下,他们是很难的。土地的价值以及抵押的价值也在降低,所以他们必须要付更多的钱,比他们所想的要付出更多。那很多的公司他们的杠杆率非常高,并且他们这种突然的产能过剩,并且由于缓慢的增长,会产生突然的产能过剩,并且当时的就业也是过剩的,当时在日本是一个长期的现象就是共有行业变得非常困难,另外商业银行的情况也是非常困难,因为当时的贷款的增加,长期贷款的增加,另外这些政策的推迟也是一个问题。有很多的这些政策的反应,其实并不是特别有效,而很多的措施都被推迟了。


日本的应对政策可能要分成几个阶段,在这方面我会来简单讲一下,其实第一个阶段是日本花了七年的时间做出反应,最重要的一个错误,日本犯的最重要的一个错误就是关于泡沫破碎反应的失败。我们都知道当泡沫破裂的时候,当局应该尽快做出反应,那其实由于各种原因,当时没有做到。有很多银行的资本的调整是不及时的,资本重组是不及时的。其实我们学到的一个非常重要的教训就是银行的重组在NPL的决议是需要由公司的结构相结合,我们必须要有这样的银行重组和公司的重组同时进行,但是在那个时候的日本我们在后期才认识到情况并非如此。只是在2003年之后日本银行的资本被进一步加强,银行系统才进行进一步的复苏,而日本的经济也回到了复苏的阶段,在2000年的时候,而日本的银行产生了大概20%GDP的损失。而日本的公共资本复苏是53%,其实这个复苏的过程花了很长的时间才实现。


大家很多人可能会非常熟悉这个问题,任何的财政危机都会有负面的影响,关于经济产生负面的影响,有很多这样小的一些国家比如说小的危机,比如说韩国的危机,其实日本的危机是非常大的,在日本这个情况下,是非常缓慢的,而整体的影响也是非常大的。这里其实我应该在开始的时候给各位看这张表,在日本可以看到红色的是它的名义GDP,基本上在过去的25年里面都是非常稳定的,这也是非常罕见的例子,可以看到名义的GDP是比较稳定的,但是实际的GDP发展趋势在上世纪九十年代,其实我们本是可以避免这种情况的发生,所以我们从过去学到了一些经验教训,危机预防是非常重要的,在日本的例子当中有效的宏观谨慎监管对于银行以及非银行领域的话实际上应该是要建立起来的,这样的话能够限制房地产行业的过度信贷扩张,而且这个也是能够来避免一些情况,像是低利息率的政策环境这些金融的自由化,以及更多的这种风险,很高的投机情况。


日本信贷,公司领域的信贷在上世纪八十年代的时候占GDP的比重非常高的,在九十年代也是非常高的,我相信很多人对于这种情况,这种数据的话是非常熟悉的,这是一个信贷的差距,对于非金融领域的信贷比率占GDP的比重。在这张表上可以看到中国现在的数据是非常有警告,已经达到了历史新高,甚至比当时的日本还要高,泰国、马来西亚在亚洲金融危机的时候也是出现了这种情况。因此预防是非常重要的,而一旦危机发生的时候,有决定性的行动和政策是非常必要的,我们需要在早期采取应对措施。


在日本的情况我们在采取行动方面是有延误了,因为一开始的这种方式是基于预期,预期经济增长会逐渐恢复,这是在上世纪九十年代早期的时候人们还是非常乐观的,而财政政策在1990年代的时候是支持最少的需求,并且帮助了这些公司去生存下来,尤其是在我们建筑行业的公司,而在日本,其实国内并没有压力,因为储蓄率非常的高,没有通胀,没有失业率严重的情况,也没有社会动荡不安的情况。而外部的限制也是不存在的,我们有很多的外汇储备,这种情况和中国目前是不一样的,所以实际上是没有什么压力来防止政府采取果断的行动。


最后有效的宏观经济政策以及结构性的政策支持是关键,在泡沫破灭之后应该立刻采取这些政策应对,但是日本当时没有做到。来总结一下,资产价格泡沫是在上世纪八十年代末发生的,主要是由于我提到的以下的这些原因,像是货币政策的宽松,还有金融自由化对于日本经济增长的无保障的预期,以及这些非充分的谨慎监管,而日本的政府也没有能够在泡沫发生之后采取迅速的应对,这是由于银行业危机的发展是较慢的,而且也是政府低估了问题的严重性,对于增长的过度乐观的预期以及持续的金融规划等等各种原因造成了政府的慢速反应。


这是最后一页,政府没有能够意识到问题的严重性,这种意识的话是危机发生之后最重要的一步。中国应该会能够采取更加积极的应对措施,这和上世纪九十年代的日本是不一样的,另外宏观经济和结构性的政策支持对于避免日本化的危机发生是非常重要的,我们需要有支持性的货币政策,还有支持财政政策,以及这些僵尸企业的退出机制的建立等等。那在日本我们知道企业比上世纪九十年代下降也是非常快,有一些欧洲国家,像意大利也是有风险的,同时可能中国也会朝日本泡沫发生的情况发展。